«Temps extraordinaris exigeixen mesures extraordinàries.» Així de simple ho va resumir Ben Bernanke al febrer del 2009 després de declarar que la Reserva Federal faria tot el que estigués a les seves mans per restablir l'estabilitat financera i la prosperitat econòmica. Quatre anys més tard, Mario Draghi va fer el mateix (amb el seu ja famós «Creieu-me!») i va ratificar una comesa que el BCE havia assumit des del començament de la crisi. Comptat i debatut, els comandants de la política monetària de les principals economies avançades (també del Banc d'Anglaterra i del Banc del Japó) han demostrat que estan disposats a treure tota la munició, incloses les actuacions extraordinàries a les quals feia referència Bernanke, per donar suport als respectius feus. Però, per molt lloable que sigui la intenció (que ho és) i per molt efectives que resultin les mesures (més qüestionables),(1) l'aposta no està exempta de riscos.

Per començar, les mesures no convencionals a les quals han apel·lat recentment els grans bancs centrals no deixen de ser això: poc convencionals.(2) Per aquest motiu, en molts aspectes, encara es troben en fase experimental i poden assemblar-se a un fàrmac que, sobre el paper, funciona, però que encara no s'ha assajat prou per poder-lo administrar sense recel. En aquest cas, tots sabem que només s'hi recorreria en situacions d'extrema urgència i si no hi hagués cap altra alternativa. Ens sona? Efectivament, el que va precipitar la «nova» política monetària va ser l'embat d'una crisi extrema quan les defenses tradicionals estaven gairebé desarmades.

Seguint amb el símil, el risc principal sorgeix de la inexperiència en la dosi i en la durada adequades del remei: una interrupció prematura del tractament pot provocar una recaiguda, però una ingesta excessiva (per la seva magnitud o per la seva durada) pot generar addicció, reaccions adverses o efectes secundaris indesitjats. Atesos el biaix habitual en la gestió de la política econòmica i un seguit d'agreujants que van del temor a una recaiguda a necessitats de finançament del Govern, cal assignar una major probabilitat al fet que la retirada dels estímuls es demori en excés que no pas el contrari.

Comencem, doncs, pels efectes d'addicció: la persistència dels altíssims nivells de liquiditat actuals pot forjar l'anomenat risc moral en la mesura que alimenta l'expectativa (de les entitats financeres, del tresor públic o de qualsevol que es beneficiï de les facilitats monetàries actuals) de poder comptar amb aquest tipus de suport en el futur. Al mateix temps, pot generar dependència del finançament del banc central i frenar la normalització del mercat interbancari, ja que substitueix les estructures de mercat habituals de gestió de liquiditat per les injeccions del prestador d'última instància.

Encara que no creï addicció, un excés d'estímuls pot resultar tòxic per al pacient (en aquest cas, l'economia). D'una banda, hi ha la possibilitat que la compra directa i massiva d'actius per part dels principals bancs centrals distorsioni l'assignació del crèdit, infli de forma artificial els preus de certs actius i contribueixi a la formació de bombolles especulatives, tant domèstiques com exteriors. De l'altra, l'allargament d'una laxitud monetària tan extraordinària com l'actual pot desancorar les expectatives d'inflació, desencadenar pressions sobre els preus i, en última instància, desmantellar la comesa fonamental de la política monetària: l'estabilitat de preus.

Si es tractés d'un medicament comú, el símil no donaria per a més, de manera que tornem al no convencional: suposem que som davant un tractament radioactiu, la manipulació del qual exigeix cauteloses mesures de precaució per no contaminar l'administrador. Perquè, efectivament, dur la política monetària al límit implica riscos per al banc central. En expandir o en canviar la composició del balanç, el rector monetari modifica el perfil de risc financer i s'exposa a possibles deterioraments de la posició patrimonial i de la reputació.

Fonamentalment, incorre en tres tipus de risc: de tipus d'interès, de crèdit i, en definitiva, de pèrdua de credibilitat. Les adquisicions d'actius de renda fixa el preu dels quals baixa si augmenta el tipus d'interès (per exemple, els bons sobirans) poden dur el banc central a registrar pèrdues per canvis de valoració (per a la part de la cartera mark-to-market) o per la venda a un preu inferior al d'adquisició. D'altra banda, està subjecte a risc de crèdit derivat tant de les compres directes d'actius (per exemple, les titulacions hipotecàries en el cas de la Fed o els bons sobirans adquirits sota el programa SMP del BCE) com de la provisió de crèdit a la banca a canvi de col·lateral (per exemple, les LTRO del BCE). En els dos casos, si es produeix algun tipus d'impagament a nivell d'actiu o a nivell de col·lateral, l'autoritat monetària podria registrar pèrdues.

De tota manera, l'exposició d'aquests bancs centrals al risc de crèdit és relativament menor, ja que s'han adoptat mesures significatives per protegir-se de les eventualitats relatades, com, per exemple, imposar haircuts sobre el col·lateral per absorbir potencials pèrdues de valor o exigir, en general, una bona qualitat dels actius tant en les compres directes (cas de les cèdules hipotecàries adquirides pel BCE) com en el col·lateral. A més a més, és important tenir en compte que un banc central pot operar amb capital negatiu. En altres paraules, si es donés un escenari extraordinàriament advers, que impliqués tantes pèrdues per al banc central que li comportessin quedar-se sense patrimoni, fins i tot llavors, podria continuar operant, a curt termini, sense més problemes.

I per bé que és cert que la significança operativa d'aquest capital negatiu seria, fins a un cert punt, irrellevant, també ho és que, si arriba a coartar la independència del banc central o a enterbolir-ne la credibilitat (condicionant la gestió de la política monetària), pot resultar inconvenient. És a dir, en principi, un capital negatiu pot ser reposat mitjançant beneficis successius o mitjançant una recapitalització per part del tresor públic. No obstant això, la possibilitat que el banc central hagi de recórrer a aquesta recapitalització del tresor pot ser percebuda com una pèrdua d'independència. D'altra banda, recórrer en excés al monedatge(3) pot minar la credibilitat del compromís del banc central amb l'estabilitat de preus, desancorar expectatives i generar inflació. Així i tot, com ja s'ha dit, és un risc, però poc probable. Més probable seria que aquesta pèrdua de credibilitat derivés d'una retirada tardana dels estímuls o d'un pes excessiu de determinats actius en el balanç del banc central i pogués comprometre l'estabilitat de preus o l'estabilitat financera.

En definitiva, minimitzar els riscos comentats exigeix calibrar i planificar de forma cautelosa la retirada dels estímuls i compassar-los amb altres instruments de política econòmica. En aquest sentit, serà de gran ajuda una bona comunicació d'aquesta estratègia de sortida, que transmeti confiança i salvaguardi la tan preuada credibilitat. Al cap i a la fi, que un medicament estigui en fase experimental no significa que no funcioni, però, davant els riscos, sempre val més curar-se en salut.