La tendència a l'alça de l'endeutament dels Governs, vigent durant dècades, s'ha accentuat de manera molt intensa amb la profunda crisi econòmica dels últims anys, en particular als països avançats. El deteriorament ha estat tan intens que ha obert inter­­ro­­gants sobre si alguns d'aquests països han assolit, o poden assolir en el futur, nivells insostenibles. Per desgràcia, l'atípic marc institucional de la zona de l'euro propicia que determinats països d'aquesta regió se situïn al capdavant de la llista de sospitosos. Un aspecte positiu que pot servir de consol, però, és l'existència de certs mecanismes útils per a la gestió de les crisis de deute, si més no per evitar escenaris d'impagament desordenat. Però és necessari utilitzar-los bé.

Abans de considerar les particularitats de la zona de l'euro, convé tenir presents les iniciatives internacionals per a la instauració d'un règim general de prevenció i resolució de les crisis de deute sobirà. Cal admetre que els progressos han estat lents, tot i que, recentment, s'ha percebut un impuls notable. Des de les instàncies governamentals, fa anys que el G-20 impulsa l'establiment de protocols d'actuació i de fòrums per negociar i dictaminar en cas d'episodis de crisis. Des del sector privat, l'Institute for International Finance també s'ha mostrat molt actiu en relació amb aquest tema. Però, potser, el referent més significatiu sigui el Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM) patrocinat per l'FMI. Al principi, aquestes iniciatives van ser concebudes per als països emergents, com a resposta a l'experiència traumàtica que va representar la llarga seqüència de crisis de deute extern durant les dècades dels vuitanta i dels noranta. La distinció entre deute intern i extern és important en les anàlisis teòriques i empíriques dels impagaments sobirans. La decisió d'incomplir incorpora aspectes de capacitat («poder») i de voluntat («voler»), en funció de l'existència de vies alternatives, com l'ajust fiscal, les vendes d'actius o la monetització del deute. Aquesta última possibilitat determina que l'impagament intern tingui més a veure amb la voluntat i l'extern, amb la capacitat. En l'àmbit de la prevenció, els elements principals que es promouen són els que han de permetre l'efecte disciplinant del mercat (divulgació d'informació fiable per part dels Governs, incentius adequats de les agències de rating, etc.), així com la vigilància i l'assessorament per part d'òrgans supranacionals. Quan s'arriba a la necessitat d'abordar la resolució, el propòsit és anàleg al de les legislacions nacionals en matèria concursal: alleujar la càrrega del deute fins a nivells sostenibles i que es puguin assolir, amb el menor cost possible per a totes les parts implicades. Destaquen tres tipus de costos. En primer lloc, òbviament, el menyscapte patrimonial dels creditors. En segon lloc, el dany a la reputació del país deutor (i dels seus polítics). I, en tercer lloc, el risc de contagi i d'afectació sistèmica. La rellevància d'aquestes variables explica la conveniència de disposar d'un procediment que permeti reestructurar el deute públic de manera ordenada, negociada i allunyada de la fórmula del rebuig. En aquest sentit, l'FMI ha presentat enguany una proposta de reformulació de l'SDRM.(1) El disseny plantejat té elements molt interessants. S'activa només a petició d'un dels membres de l'FMI, que ha de justificar que el deute que pretén reestructurar és insostenible. Tot seguit, es forma un comitè que representa els creditors i que assumeix la responsabilitat d'abordar els temes entre el deutor i els creditors, o entre els creditors. Els costos associats al funcionament del comitè els ha de sufragar el deutor. La gran basa de l'SDRM és l'«agregació dels creditors»: si s'aconsegueix una majoria qualificada (el 75%), les decisions tindran efectes sobre la totalitat de creditors. D'aquesta manera, s'evita que petits grups (per exemple, els «vulture funds») rebutgin adherir-se a l'operació amb la intenció de bloquejar-la per obtenir beneficis particulars. Una altra provisió legal amb efectes similars consisteix en les «clàusules d'acció col·lectiva» (CAC), per bé que estan vinculades, només, a instruments financers específics (bons amb fullets d'emissió o amb altres normes rectores en què s'incorpora la CAC), de manera que, per aprovar una reestructuració de deute que contingui una CAC, l'operació s'ha de realitzar bo a bo. L'SDRM contempla la resolució de possibles conflictes mitjançant un fòrum independent. En concret, el Director Gerent de l'FMI nomena un equip de jutges, que, al seu torn, són els encarregats de seleccionar els professionals que, finalment, formaran part del fòrum.

Al si de la zona de l'euro, les autoritats de cada país no disposen de la política monetària com a eina per afrontar eventuals crisis de deute, atès que aquesta política està assignada a una institució independent: el Banc Central Europeu (BCE). És més, l'estatut del BCE prohibeix explícitament finançar els Estats membres, i l'absència d'un tresor centralitzat el deixa sense suport fiscal. En certa manera, això significa que el deute dels Governs és com si fos en moneda estrangera, la qual cosa els situa en condicions més vulnerables. Per si això fos poc, el Tractat de Maastricht especifica una «clàusula de no rescat» (no bail-out clause), per la qual els Estats membres no són responsables ni han d'assumir els compromisos o els deutes dels altres socis. No obstant això, el Tractat no contempla com s'ha de procedir davant l'eventual necessitat d'assistir un país amb problemes. Gairebé vint anys després de la signatura de Maastricht, la llarga i tortuosa crisi de Grècia ha posat damunt la taula la necessitat de disposar d'un marc institucional específic que faciliti la resolució de les crisis de deute sobirà. Per simplificar, i adoptant l'argot que s'ha creat durant aquests anys, les opcions per a un país de la zona de l'euro davant una situació d'incapacitat per atendre el pagament del deute es poden agrupar en dues categories, en funció de qui suporta la càrrega. D'una banda, les mesures de «Private Sector Involvement» (PSI), que comporten, bàsicament, diverses modalitats de reestructuració del deute: rebaixar els tipus d'interès, ampliar els terminis i, fins i tot, reduir el nominal. De l'altra, les fórmules d'«Official Sector Involvement» (OSI), és a dir, els ajustaments proporcionats per altres Estats o per organismes internacionals (FMI, etc.), que poden adoptar formes molt variades: ara com ara, obligades a esbiaixar la clàusula de no rescat, però amb propostes encaminades cap a la mutualització.

Pel que fa al PSI, l'element clau és la conveniència, per no dir la necessitat, de disposar de l'«aprovació» dels tenidors del deute, un aspecte que, en moltes ocasions, es converteix en un escull insalvable. El cas grec, plantejat inicialment com un intercanvi voluntari de bons, va ser un autèntic drama: negociacions turbulentes, amenaces, dilació en el temps, per culminar amb una polèmica aplicació retroactiva de les CAC per part del Govern grec. Les autoritats europees han pres nota d'aquestes disfuncions. La principal mesura ha estat l'acord perquè, des de l'1 de gener d'enguany, tots els bons públics emesos a la zona de l'euro incorporin, ex ante i en termes homogenis, les CAC. Però també seria aconsellable millorar el marc institucional i el protocol del procés de negociació i concretar els criteris i els responsables de dictaminar els termes d'una reestructuració raonable i justa. Una proposta interessant sobre aquest tema(2) és la de l'anomenat European Crisi Resolution Mechanism (ECRM), que es guiaria pels següents principis: només s'activaria si es demostrés que la dinàmica del deute és insostenible; no interferiria en la sobirania del país deutor; proveiria incentius perquè el deutor i els creditors volguessin negociar; permetria que, si el deutor i una majoria qualificada dels creditors arribessin a un acord, fos d'obligat compliment per a tots; la integritat del procés estaria salvaguardada per un sistema de resolució de disputes imparcial i eficient. La proposta suggereix un ECRM format per tres unitats separades. La unitat legal, amb autoritat per obrir els procediments si ho demana un Govern de la zona de l'euro. La unitat econòmica, encarregada de valorar si el Govern en qüestió es troba en una situació insostenible i de considerar els termes d'un acord raonable. I la unitat financera, dotada de prou capacitat per proporcionar assistència financera a curt i a mitjà termini per facilitar que el país deutor pugui realitzar els ajustaments necessaris. Això últim comporta incorporar un ingredient d'ajut oficial (OSI).

Ara com ara, les actuacions OSI han adoptat la forma de préstecs (inicialment bilaterals entre Governs, amb la participació de l'FMI, i després canalitzats mitjançant el FEEF i el MEDE). Així i tot, no han faltat les denúncies que es vulnerava la clàusula de no rescat, apel·lant al fet que les condicions dels préstecs amagaven una subvenció o advertint de l'assumpció de riscos per part dels prestadors. No sembla que els mecanismes obertament orientats a la mutualització dels passius i dels riscos (com serien, per exemple, els eurobons) siguin viables en la fase actual del procés d'integració europea. Sí s'estan considerant fórmules intermèdies, que poden ser de gran utilitat davant el repte de la sostenibilitat del deute en alguns països. Una proposta singular, per la seva procedència —el consell d'experts econòmics del Govern alemany— i pels seus impulsors —el Parlament i la Comissió europeus—, és l'anomenat European Redemption Fund (ERF), concebut com un equilibri de dos principis fonamentals.(3) El primer és la «responsabilitat»: compromís irrevocable de tots els països en matèria de disciplina fiscal. El segon és la «solidaritat»: els països que pateixin problemes rebrien el suport de la resta. La idea principal de l'ERF és separar el total de deute acumulat per un país membre en dues parts. La primera equival al 60% del seu PIB, el límit contemplat al Pacte d'Estabilitat i Creixement. La segona comprèn tot el deute que superi aquest llindar. Aquesta segona part podria ser transferida a l'ERF, on tots els membres de la zona de l'euro tindrien una responsabilitat conjunta. De manera simultània, cada país haurà de garantir el deute transferit amb un dipòsit en forma de reserves internacionals, que es perdrà en cas d'incomplir les obligacions contretes: mantenir l'endeutament no transferit per sota del 60% del PIB, controlar el dèficit pressupostari per sota del 0,5% del PIB, incloure «frens fiscals» a nivell constitucional, i eliminar el deute transferit en un termini de 25 anys. L'efecte buscat amb aquest mecanisme és reduir el cost de finançament dels països amb problemes, la qual cosa milloraria la sostenibilitat del seu deute total.(4)

Sens dubte, combinar amb encert PSI i OSI és un dels nusos gordians en el procés de crisi i de refundació de l'euro que estem vivint. El 2009, els inicis no van ser gaire afortunats, però sembla que, a poc a poc, els diferents agents implicats van trobant el camí, tot i que encara hi ha un llarg camí per recórrer.

Departament de Mercats Financers
Àrea d'Estudis i Anàlisi Econòmica, "la Caixa"