Els presidents de la Fed i del BCE, J. Yellen i M. Draghi, han defensat que els tipus d’interès baixos responen no solament a factors cíclics, sinó també a canvis estructurals. Ara que aquests bancs centrals es mouen cap a una política monetària menys acomodatícia, ens preguntem quins són aquests elements estructurals i com influiran en el procés de normalització.

Per aquest motiu, hem d’introduir el concepte de tipus d’interès d’equilibri o natural, definit per Knut Wicksell, al final del segle XIX, com el que equilibra l’oferta d’estalvi i la demanda d’inversió. Per damunt del tipus natural, la demanda d’inversió és insuficient i deprimeix l’activitat i els preus. Per sota del tipus natural, la demanda d’in­­versió sobreescalfa l’activitat i genera pressions inflacionistes. En altres paraules, és el tipus que situa el creixement de l’economia en el seu potencial i estabilitza la inflació.

Així, el grau d’estímul o d’enduriment monetari que aconsegueix un banc central depèn de com de lluny se situï el seu tipus de referència del tipus natural. El concepte és rellevant, perquè els canvis que afecten l’estalvi i la inversió, ja siguin cíclics o estructurals, incideixen en el tipus d’e­­quilibri i, per tant, en el tipus d’interès que hauria de fixar el banc central per assolir els seus objectius.

No obstant això, el tipus natural és un concepte teòric, i només el podem observar de manera indirecta. De fet, la visió de Yellen i de Draghi es basa en el fet que, en els 40 últims anys, s’ha produït un declivi dels tipus d’interès de mercat sense repunts de la inflació ni un sobreescalfament de la demanda agregada. Per això dedueixen que, si els tipus més baixos observats no han estimulat gaire l’economia, no deuen ser gaire lluny del tipus natural, que també hauria disminuït. Precisament, a partir de tècniques estadístiques que formalitzen aquesta intuïció, s’es­­tima que el tipus d’interès natural ha seguit una tendència a la baixa des del final de la dècada dels vuitanta, tot i que la magnitud exacta d’aquest declivi varia en funció de la metodologia utilitzada.1

A més a més, les estimacions mostren que el declivi és ge­­neralitzat a les principals economies avançades, si s’apunta a factors globals: alguns haurien augmentat la propensió a estalviar (demografia, preferència per actius segurs i més desigualtat) i uns altres haurien reduït la propensió a invertir (pessimisme sobre el creixement futur i augment del pes de sectors menys intensius en capital físic). El ventall és ampli, però l’evidència empírica disponible destaca, sobretot, el paper de la demografia i de la major preferència per actius segurs.2

En primer lloc, en les últimes dècades, l’envelliment de la població de les economies avançades ha comportat un augment de la proporció de població en edat de treballar que estalvia per a la jubilació. Paral·lelament, la major longevitat incentiva a estalviar més per a una jubilació més llarga. En un futur, l’envelliment podria tornar a empènyer a l’alça el tipus natural en augmentar la proporció de jubilats, que redueixen el volum dels seus estalvis. No obstant això, vides laborals més llargues o l’expectativa de menors pensions de jubilació podrien continuar pressionant els tipus a la baixa. En qualsevol cas, aquests són processos lents, i, de mo­­­ment, la demografia mantindrà el llast sobre els tipus d’interès.

En segon lloc, les fluctuacions del tipus natural estan in­­ver­­sament correlacionades amb la incertesa macroeconòmica.3 En aquest sentit, és rellevant l’augment d’aversió al risc després de les crisis asiàtiques de la dècada dels noranta i de la crisi financera del 2007, que van provocar un increment de la demanda d’actius segurs. No obstant això, amb l’avanç de l’expansió econòmica, l’aversió al risc disminueix i es corregeix la major preferència per actius segurs dels 20 últims anys. A tot plegat es podria afegir l’esvaïment d’altres factors a curt termini que, herència de la recessió, pressionen a la baixa el tipus natural. Per exemple, l’endeu­­ta­­ment elevat encara restringeix la capacitat de despesa i d’inversió i redueix la sensibilitat de l’activitat als tipus d’interès.

En definitiva, a curt termini, alguns dels factors que pressionen a la baixa el tipus natural perdran força, però uns altres continuaran presents i donaran suport a una normalització monetària gradual. A llarg termini, serà l’evolució dels factors de fons (demografia, productivitat i desigualtat) la que regirà els paràmetres de la política monetària futura.

1. Vegeu Holston, K., Laubach, T. i Williams, J. C. (2016), «Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants», FRBSF Working Papers. L’estimació de la tendència a la baixa és robusta al tipus de metodologia utilitzada.

2. Vegeu Gagnon, E. et al. (2016), «Understanding the New Normal: The Role of Demographics», Consell de la Reserva Federal de Washington, i Del Ne­­gro, M. et al. (2017), «Safety, Liquidity, and the Natural Rate of Interest», Reserva Federal de Nova York.

3. Lansing, J. L. (2017), «R-star, Uncertainty, and Monetary Policy», FRBSF Working Papers.