La recuperació econòmica de la zona de l'euro és més equi­­librada que en els anys anteriors a la crisi, gràcies a la co­­rrecció d'una part dels desequilibris comercials entre les economies europees. No obstant això, encara persisteixen desequilibris financers que continuen reflectint diferències importants entre el nucli i la perifèria de la zona de l'euro.

Des de la creació de l'euro fins a l'esclat de la crisi financera, el fort creixement de la inversió als països de la perifèria europea va ser finançat, en gran part, amb recursos es­­­­tran­­gers. Els països del nucli, que disposaven d'un nivell d'estalvi superior a la seva inversió domèstica, van ser els principals creditors. Malgrat que, des del 2011, la perifèria ha corregit el dèficit amb l'exterior, com ho indica el flux de superàvits al compte corrent de la balança de pagaments que preval des del 2013,1 l'estoc de deute extern acumulat continua caracteritzant els països de la perifèria com economies amb necessitat d'obtenir (re)finançament, mentre que els països del nucli mantenen un estalvi elevat.

Aquesta dicotomia queda il·lustrada en el diferent ús dels instruments de liquiditat del Banc Central Europeu (BCE) per part de les economies del nucli i de la perifèria. D'una banda, el BCE ofereix liquiditat mitjançant préstecs que concedeix al sector bancari amb operacions de refinançament (les anomenades MRO, LTRO i TLTRO). De l'altra, els bancs que ho desitgin poden emmagatzemar recursos en la facilitat de dipòsits del BCE i rebre interessos (tot i que, actualment, el tipus d'interès és negatiu).2 Com ho mostren els dos gràfics, els països de la perifèria acaparen les injeccions de liquiditat del BCE, però amb prou feines aparquen recursos als dipòsits del BCE. Les economies del nucli, en canvi, requereixen molts menys préstecs del banc central, però acaparen els recursos emmagatzemats al BCE. Així, mentre que el finançament del BCE es dirigeix, principalment, a la perifèria, el nucli continua amb un estalvi elevat.

El diferent ús dels instruments del BCE entre el nucli i la perifèria ha estat una constant des de la crisi financera i del deute sobirà, la qual va provocar una congelació del mercat interbancari, i, atesa la necessitat de finançar el dèficit del compte corrent, la perifèria va haver de recór­­rer al BCE, que va iniciar fortes injeccions de liquiditat a través de les operacions de refinançament.3 Al nucli, en canvi, el sector bancari va liquidar una gran quantitat dels actius que posseïa a la perifèria i, atesa l'escassetat d'oportunitats atractives d'inversió, va emmagatzemar la liquiditat en la facilitat de dipòsits del BCE. A més a més, al començament del 2015, amb l'inici del QE, s'observa un augment dels dipòsits del nucli al BCE, la qual cosa suggereix que la liquiditat que rep el seu sector bancari s'aparca, si més no parcialment, en la facilitat de dipòsits.

En resum, la recuperació de la zona de l'euro avança en la di­­recció correcta, gràcies, entre altres factors, a la correcció dels desequilibris comercials entre països. No obstant això, la crisi ha deixat petjada en els desequilibris financers, que en­­cara persisteixen i es reflecteixen en l'ús di­­ferent dels instruments de liquiditat del BCE, amb una perifèria que acapara els préstecs que ofereix el banc central i un nucli que, en no disposar de millors oportunitats d'in­­versió, con­­tinua aparcant els recursos en els dipòsits del BCE.

1. Vegeu el Focus «Perdurarà el superàvit per compte corrent de la zona de l'euro?», en l'IM05/2016.

2. En concret, del –0,40%.

3. El màxim assolit el 2012 respon a la introducció de dues LTRO amb venciment a tres anys realitzades al desembre del 2011 i al febrer del 2012.