Un any després d'iniciar el programa de compra d'actius públics (QE), el BCE ha decidit ampliar-lo basant-se, entre altres raons, en el fet que el QE compleix la funció d'es­­ti­­mu­­lar l'economia. En Focus anteriors, hem vist com la im­­plementació del programa s'ha desenvolupat segons les pre­­visions del BCE.1 Tot seguit, analitzem l'impacte ma­­cro­­­­econòmic del programa per respondre les preguntes: funciona el QE?, és necessari ampliar-lo?

L'efecte més immediat de l'anunci i de la implementació del QE a partir del primer trimestre del 2015 ha estat una compressió a la baixa dels tipus d'interès. Això s'ha traduït en una reducció del cost del crèdit a les empreses i a les llars i en una depreciació de l'euro en relació amb els principals socis comercials de la zona de l'euro. Així, el QE estimula l'economia impulsant la demanda interna i fent més competitives les exportacions europees a la resta del món.

Per quantificar l'abast macroeconòmic del QE, partim de les relacions històriques entre la taxa de creixement del PIB, la inflació i el tipus d'interès de referència del BCE per calcular l'impacte d'un relaxament monetari.2 Com es mostra al gràfic, segons els nostres càlculs, una reducció del tipus d'interès de 25 p. b. produeix un augment gradual de la taxa de creixement del PIB fins a un màxim d'uns 13,75 p. b. addicionals al cap d'uns dos anys. Com po­­­­dem extrapolar aquesta magnitud a la repercussió del QE? Després de la reunió del BCE del 3 de desembre
del 2015, Mario Draghi va desvetllar que els resultats assolits amb el QE eren equivalents als que hauria produït una re­­ducció del tipus refi de 100 p. b. Així, extrapolant les magnituds estimades, els nostres càlculs indiquen que el QE pot arribar a afegir 55 p. b. a la taxa de creixement inter­­anual del PIB al final del 2017 (l'efecte acumulat situaria el PIB un 1% per damunt). No obstant això, malgrat que la re­­­­percussió del QE sobre l'economia sigui equivalent a
la d'una reducció del tipus refi de 100 p. b., les mesures per assolir aquest impacte han anat molt més enllà. Com ja vam veure en un Focus anterior,3 l'anomenat «tipus om­­bra» resumeix les mesures no convencionals en un ti­­pus d'in­­terès equivalent al refi, el qual, de fet, evidencia que el QE hauria produït una expansió monetària equivalent a una reducció del tipus refi d'uns 380 p. b. D'aquesta manera, les dades podrien suggerir que, en l'entorn actual, una reducció del tipus refi de 380 p. b. té el mateix impacte ma­­croeconòmic que el que tenia una disminució de només 100 p. b. en temps normals. Una possible explicació d'aquesta discrepància és que la transmissió de la política monetària perd força quan els tipus ja són molt baixos. Per exemple, en els nivells actuals, és difícil que el cost del crèdit a les empreses i a les famílies disminueixi gaire més sense comprometre la solvència del sector bancari, que és el transmissor de la política monetària. A més a més, també és possible que la volatilitat financera amb què ha co­­existit el QE li hagi restat eficàcia.

En suma, les nostres estimacions mostren un impacte positiu i significatiu del QE.4 No obstant això, també indiquen que l'efecte sobre la macroeconomia no és immediat i que l'impacte màxim apareix al cap d'uns dos anys. Per aquest motiu, és important que el BCE i els mercats si­­guin pacients i donin temps perquè les mesures facin efecte. Responent a les nostres preguntes inicials, el QE té la ca­­pacitat de donar un fort impuls a l'activitat, però, precisament per aquesta raó, és important deixar que l'eco­­no­­mia disposi de temps per absorbir l'important re­­la­­xa­­ment de la política monetària que es va produir el 2015.

1. Vegeu el Focus «QE: el BCE surt a comprar», en l'IM12/2015.

2. Estimem un model de vectors autoregressius amb la taxa de creixement interanual del PIB trimestral, la inflació interanual subjacent i el ti­­pus d'interès ombra entre el desembre del 1999 i el desembre del 2015.

3. Vegeu el Focus «Descobrint la política monetària a l'ombra», en l'IM02/ 2016.

4. L'anàlisi interna del mateix BCE assenyala uns efectes semblants: un augment del PIB de l'1% entre el 2015 i el 2017 i un augment de la inflació de 50 p. b. el 2016 i de 33 p. b. el 2017.