Malgrat que ja fa més de dos anys que el creixement de la zona de l'euro es troba en territori positiu, la inflació es manté en cotes històricament baixes. Sovint s'argumenta que això és un reflex de la feblesa del creixement o s'utilitza com a exemple per qüestionar l'efectivitat de la política monetària. És adequat recórrer a la inflació com a mostra de l'estat de fons actual de l'economia?
No hi ha dubte que, en part, la baixa taxa d'inflació és deguda a l'intens descens experimentat pel preu del petroli, que ha tingut una repercussió directa sobre els preus dels productes energètics. Així i tot, alguns analistes apunten a l'existència d'altres factors, ja que la inflació subjacent, que exclou el component energètic, també es troba lluny de l'objectiu del BCE.
No obstant això, si tenim en compte els canals a través dels quals el preu del petroli afecta la inflació subjacent,
la preocupació per la baixa taxa d'inflació queda matisada. El primer canal d'impacte és l'efecte indirecte que, per la reducció dels costos de producció o de transport, pot comportar per a les empreses el nou preu del petroli. Efectivament, en la inflació subjacent, hi ha components amb una elevada correlació històrica amb el preu del petroli,1 que també han reaccionat de manera intensa a la caiguda recent. Per exemple, el component de béns domèstics no duradors, que no inclou béns energètics de cap tipus, presenta una evolució molt similar a la del preu del petroli. Això és així perquè el preu del petroli és clau per als costos de producció i de transport de les empreses que venen béns domèstics no duradors, les quals, en conseqüència, reflecteixen els moviments del preu del cru en el preu final que ofereixen als consumidors.
El segon canal és l'efecte de segona ronda que es produiria si els agents modifiquessin les expectatives d'inflació a causa de l'enfonsament del preu del petroli i aquestes expectatives afectessin, al seu torn, l'evolució de preus en l'actualitat. Per exemple, aquest seria el cas si un canvi d'expectatives influís en la negociació dels salaris entre empresaris i treballadors.
Per conèixer la magnitud dels efectes indirectes i de segona ronda, analitzem la relació històrica entre la inflació subjacent i el preu del petroli i estimem on se situaria actualment la inflació subjacent si el preu del petroli no hagués baixat.2 Per als lectors amb coneixements de tècniques economètriques, el que es fa és estimar un model que captura com les variacions del preu del cru han afectat la inflació subjacent històricament i, a partir del juliol del 2014, assumir que el component energètic avança al mateix ritme que la inflació subjacent per poder obtenir el valor contrafactual, és a dir, el valor de la inflació subjacent sense els efectes indirectes ni de segona ronda.
Com es pot apreciar al gràfic, l'impacte no és menor: en l'últim trimestre del 2015, la inflació subjacent a la zona de l'euro hauria estat de l'1,41%, en lloc del 0,93% observat: un nivell només lleugerament per sota de la mitjana històrica, com correspon a una economia que creix a bon ritme però que encara no funciona a ple rendiment, i no gaire allunyat de l'objectiu del BCE.
De fet, si el preu del petroli es recupera de forma gradual en els pròxims trimestres, com esperem que succeeixi, la inflació subjacent i, sobretot, la inflació general s'acceleraran de forma notable. En concret, esperem que la taxa d'inflació general passi del 0,4% actual al 2,0% al desembre d'enguany. Però, de la mateixa manera que la baixa taxa d'inflació actual no ha de ser interpretada com una mostra de la feblesa del creixement, quan augmenti no ho farà a causa d'un canvi de fons de l'activitat econòmica.
1. ECB «Monthly Bulletin», desembre del 2014 (Box 3).
2. Utilitzem una extensió del model presentat a Darvas, Z. (2015). «Has ECB QE Lifted Inflation?», Bruegel, 12 de gener de 2016.
