El passat 17 d'octubre, la Reserva Federal (Fed) va deixar clar que és molt possible que decideixi apujar el tipus oficial (fed funds rate) en la propera reunió, el 16 de desembre. Davant la imminència de l'inici del procés de normalització monetària, guanyen més rellevància dos factors: a quina velocitat i fins a quin nivell pujaran els tipus en els pròxims anys. Mirar pel retrovisor els cicles alcistes anteriors ens podria aportar algunes pistes, però hem de tenir present que el context actual és diferent i molt particular.

Des de mitjan anys cinquanta, els EUA han experimentat 12 fases alcistes del tipus d'interès oficial. Durant aquests cicles de pujada, la trajectòria del tipus oficial s'ha caracteritzat per una durada amb una mitjana superior als dos anys i un increment de gairebé 5 p. p. Si calculem un «índex de velocitat» de normalització monetària que resultés de dividir l'increment del tipus d'interès per la durada del ci­­cle de pujada, obtindríem una velocitat mitjana de 2,4 p. p. a l'any. No obstant això, aquesta mitjana històrica projecta una imatge esbiaixada a l'alça, ja que inclou els anys noranta i vuitanta, durant els quals es va dur a terme un ajust monetari substancial i la Fed va transformar la implementació de la política monetària. Si ens centrem en els quatre últims cicles, el tipus oficial va experimentar, de mitjana, una pujada total lleugerament superior a 3 p. p. en menys de dos anys, la qual cosa dóna, com a resultat, un índex de velocitat més proper a 1,7 p. p. a l'any.

Actualment, la trajectòria del tipus oficial projectada pels membres del comitè de política monetària de la Fed deixa entreveure una normalització encara més lenta, amb un índex de velocitat de 0,9 p. p. a l'any (vegeu els gràfics). Aquesta projecció pot semblar molt conservadora, però aquesta vegada existeixen diversos factors que aconsellen un ritme d'ajust especialment gradual. En primer lloc, el context macroeconòmic nord-americà obliga a actuar amb cautela: a diferència del que s'observava al començament dels ajustos cap a la meitat de les dècades de 1990 i 2000, la inflació actual i les seves expectatives continuen encara per sota de l'objectiu del 2% i, malgrat la recuperació econòmica dels últims anys, el PIB observat encara se situa per sota de les estimacions del PIB potencial. D'altra banda, tenint en compte que el BCE considera la possibilitat d'incrementar la flexibilitat, una divergència excessiva en les polítiques monetàries a les dues bandes de l'Atlàntic podria provocar que el dòlar s'apreciés massa.

La situació conjuntural d'algunes de les principals economies emergents permet i afavoreix que la Fed es prengui la normalització monetària amb tranquil·litat. En particular, un ajust ràpid dels tipus d'interès dels EUA podria provocar episodis d'inestabilitat financera als països emergents amb una situació macroeconòmica i financera més vulnerable, com el Brasil. Finalment, cal tenir en compte que, en aquesta ocasió, la Fed disposa d'un instrument addicional al fed funds rate per influir sobre els tipus d'interès: la gestió activa del balanç. Si ho estimés necessari, la Fed podria vendre una part dels bons que ha adquirit en els últims anys. Aquesta estratègia més agressiva permetria fer efectives les pujades de tipus en totes les parts de la corba si fallen les altres eines que la institució mo­­netària té a la seva disposició (vegeu el Focus «Normalització monetària als EUA: la nova caixa d'eines de la Fed», de l'IM07/2015).

En definitiva, els factors que solen guiar les decisions de la Fed es troben aquesta vegada en nivells que suggereixen que una normalització més gradual que en altres ocasions és necessària i apropiada. Així ho corrobora també el mercat, les expectatives implícites del qual perfilen una tendència una mica més parsimoniosa que la que dibuixen els membres de la Fed.