La Reserva Federal (Fed) abordarà una tasca complexa des­­prés de les vacances: començar a apujar el tipus d'in­­terès oficial, després de més de sis anys congelat prop del 0%. Serà la primera gran maniobra del procés de normalització monetària després de l'anunci del tapering de les compres de bons el 2013, que va desencadenar fortes turbulències als mercats financers. Perquè no es repeteixin, la Fed hau­­rà de calibrar bé la data i la magnitud de cada pujada i te­­nir molta cura a l'hora de comunicar les seves decisions. Però també serà crucial que la instrumentació de les operacions funcioni amb eficàcia i amb suavitat. En aquest sentit, aquest tema planteja dubtes raonables, derivats de dos factors singulars: l'enorme excés de liquiditat en el sistema bancari i els profunds canvis reguladors i competitius que han tingut lloc al si del sistema financer en els últims anys. Davant aquest desafiament, la Fed ha dissenyat noves eines per intervenir al mercat monetari.

Tradicionalment, la Fed ha utilitzat les operacions de mercat obert (OMA) per controlar el volum de les reserves bancàries i per conduir el tipus d'interès al qual les entitats bancàries es presten diners a un dia (conegut com fed funds rate o tipus de mercat) cap al nivell desitjat per la Fed mateixa (fed funds target rate o tipus oficial). No obstant això, la política d'expansió del balanç de la Fed després de l'esclat de la crisi financera (principalment, compres de bons) ha disparat el nivell de les reserves bancàries molt per damunt del que és normal i necessari. A efectes pràctics, aquest ingent excés de reserves resta efectivitat a les OMA: per apujar el fed funds rate seria necessari que la Fed vengués bons (i, així, absorbís reserves) per un im­­port tan elevat que els efectes secundaris disruptius sobre els mercats financers serien devastadors. Per tant, és ne­­cessari actuar per altres vies.

Al setembre del 2014, la Fed va perfilar la nova estratègia per avançar en la normalització monetària i va anunciar que el principal instrument seria la taxa d'interès que paga als bancs per les reserves excedentàries (IOER). Mitjançant aquesta eina, la Fed va establir un nivell d'interès per sota del qual els bancs no haurien d'estar disposats a prestar diners a altres entitats financeres. És a dir, l'IOER hauria d'actuar com un límit inferior per al fed funds rate. Però l'evidència dels últims anys mostra que l'ús de l'IOER no garanteix, tot sol, el grau de control desitjat del tipus de mercat. Des del 2008, el fed funds rate s'ha situat sistemàticament per sota de l'IOER. La raó és el gran pes que han assolit en el sistema financer nord-americà les entitats no bancàries (hedge funds, fons d'inversió del mercat monetari o agències hipotecàries públiques com Fannie Mae i Freddie Mac). Aquestes institucions, en no tenir accés a un compte de reserva a la Fed, estan disposades a prestar fons a tipus d'interès per sota de l'IOER. Amb la finalitat de resoldre aquesta problemàtica, la Fed ha dissenyat una eina com­­plementària, l'overnight reverse repurchase agreement (ONRRP), mitjançant la qual les institucions financeres no bancàries presten fons a un dia a la Fed (rebent com aval títols de la cartera de bons de la institució). En conseqüència, els usuaris de l'ONRRP no tenen incentius per prestar diners a un tipus d'interès inferior a l'ofert per la Fed. Els assajos realitzats des del setembre del 2013 mostren que el tipus de l'ONRRP ha actuat com un límit inferior per al tipus d'interès a curt termini de mercat. Addicionalment, la Fed té preparades dues eines de reforç concebudes per retirar temporalment liquiditat de la circulació: la term deposit facility (TDF), per convertir les reserves dels bancs en dipòsits a termini, i els term reverse repurchase agreements (TRRP), per a la resta d'entitats financeres.

Tot i que l'ús combinat de tots aquests instruments sembla teòricament suficient per ajustar els tipus d'interès a curt termini, hi ha dubtes sobre els seus possibles efectes so­­bre l'estabilitat financera. Un primer temor és si el mercat monetari es podria atrofiar a conseqüència del paper he­­gemònic de la Fed. També preocupa una possible reo­­rientació brusca de les inversions de les institucions financeres cap a la seguretat de l'ONRRP si s'albira un episodi d'estrès financer, la qual cosa reduiria de forma dràstica el finançament al sector privat i intensificaria les tensions inicials.

En definitiva, la Fed disposa de prou eines sobre el paper per fer efectives les pujades de tipus. No obstant això, els dubtes sobre la suavitat del procés persisteixen, i encara més els vinculats als possibles efectes secundaris. L'au­­to­­ritat monetària nord-americana haurà de vigilar atentament els detalls del procés d'implementació i u­­ti­­litzar amb encert la seva ampliada caixa d'eines.