De la mateixa manera que, en un partit de futbol, molts seguidors se senten capaços, des de les graderies, de dissenyar la millor estratègia per guanyar el rival, amb la política monetària que ha de dur a terme el BCE es dóna una situació semblant: hi ha tantes opinions com articles s'han escrit sobre el tema. La intensitat que ha adquirit el debat reflecteix la rellevància de la política monetària en la presa de decisions d'inversió i de consum. En els últims anys, a més, la disparitat de criteris reflecteix, també, el desconcert que ha generat l'excepcionalitat de la situació econòmica.
El ventall d'eines de què disposa el BCE per fixar el rumb de la política monetària s'ha anat ampliant recentment, però el tipus d'interès de referència de les principals operacions de refinançament (també conegut com refi rate) continua sent la més important. Una forma relativament senzilla de determinar si el nivell en què es troba és, ara com ara, l'adequat consisteix a analitzar si la inflació i l'output gap són bones referències per predir-lo. Com va argumentar J. Taylor al començament dels anys vuitanta, el rumb de la política monetària s'ha de fixar, sobretot, en funció d'aquestes dues variables: en general, el tipus d'interès ha de pujar quan la inflació augmenta i quan la producció se situa per damunt de la capacitat productiva potencial de l'economia. Com s'observa en el primer dels gràfics que il·lustren aquest article, la capacitat predictiva d'aquestes dues variables ha estat elevada al llarg dels últims anys. Més interessant és el fet que el nivell actual del tipus refi es pugui explicar a partir del comportament seguit pel BCE fins ara. Dit d'una altra manera, l'únic moment en què el tipus d'interès es va desviar del patró general va ser l'any 2001, en ser més alt del que les condicions econòmiques suggerien.
Una altra manera d'analitzar si el BCE ha modificat el criteri amb què fixa el tipus refi consisteix a estimar com va respondre a canvis de la inflació i de l'output gap fins al 2007 i extrapolar aquest comportament a la situació actual. Com s'observa en el primer gràfic, si el BCE hagués respost a la inflació i a l'output gap de la mateixa manera que abans de la crisi, el tipus refi se situaria en nivells lleugerament més baixos que els actuals, entre el –0,25% i el
–0,50%.1 Tot i que tècnicament sigui possible, ara com ara, el BCE ha evitat fixar tipus d'interès negatius. Per compensar el que, a priori, sembla una política monetària més restrictiva del que les condicions econòmiques requereixen, el BCE ha engegat altres instruments, com la forward guidance, que ha ajudat a reduir els tipus d'interès a llarg termini.
Per tant, per bé que es podria argumentar que el BCE podria dur a terme una política monetària una mica més laxa, no sembla que el tipus refi es trobi gaire per damunt del que exigeixen les condicions econòmiques del conjunt de la zona de l'euro. Les discrepàncies sorgeixen a causa de la divergència de les condicions econòmiques entre els diferents països. Si el conjunt de països perifèrics tingués un banc central que respongués a la inflació i a l'output gap igual que ho fa el BCE per al conjunt de la zona de l'euro, el tipus refi es trobaria clarament per sota del nivell actual. En canvi, el tipus d'interès de referència que precisen els països del nucli (o core) és més similar a l'actual, tot i que, en part, això és normal, ja que aquests països tenen més pes que els de la perifèria.
1. Aquest resultat s'obté d'estimar la mateixa regla de Taylor que en el cas anterior, però utilitzant dades fins al 4T 2007 i fent servir els coeficients estimats per determinar el tipus d'interès que prediria amb dades fins a 4T 2013.
