Al començament de l'any, un membre destacat del Consell de Governadors de la Reserva Federal (Fed), Jeremy Stein, va escriure un article amb el suggeridor títol de Sobreescalfament als mercats de crèdit: causes, mesurament i respostes de política econòmica. En aquells moments, els mercats de bons corporatius i de titulitzacions estaven ex­­perimentant una forta escalada de les cotitzacions, acompanyada d'un boom en el volum d'emissions. Eren els primers mesos del QE3, la tercera ronda de compra de bons llançada per la Fed. Stein apuntava que, en ocasions, la combinació de factors com ara la innovació financera, la regulació i els canvis en l'entorn econòmic pot contribuir a la formació de bombolles. Específicament, va assenyalar les compres de bons de la Fed com un dels canvis que, en­­­coratjant un procés de «recerca de rendibilitat» entre els in­­versors, explicarien l'exuberància observada. Es va mostrar crític amb aquest tema i va defensar la necessitat de recalibrar les mesures de política econòmica.

Pocs mesos després, la Fed va sorprendre els inversors en anunciar plans concrets per frenar les compres de bons (tapering). L'impacte als mercats va ser intens: augment dels tipus a llarg termini i de les primes de risc i descens sobtat de la negociació. Espantada, possiblement, per aquesta reacció (a més d'altres consideracions vinculades a l'economia real, com ara els dubtes sobre les conseqüències de l'impasse fiscal de la tardor), la Fed va decidir, sobre la marxa, ajornar els seus plans. Ara com ara, l'opinió de consens és que el tapering començarà en 1T 2014 i serà molt gradual. Després d'aquestes anades i vingudes, el panorama als mercats de bons és revelador: els signes de sobreescalfament, lluny de moderar-se, han empitjorat. I no solament als EUA.

Tant les yields com els spreads crediticis dels bons corporatius i dels préstecs sindicats han assolit mínims històrics. De fet, la millora ha anat guanyant terreny a mesura que minvava la qualitat creditícia de l'emissor. El volum de tran­­saccions s'ha disparat, també amb el protagonisme d'instruments que no desperten, precisament, records agradables, com ara les CLO (collateralized loan obligations) i els préstecs concedits a empreses amb un endeutament elevat (leveraged loans). És particularment revelador l'enorme augment d'operacions amb escasses clàusules de protecció per a l'inversor (covenant-lite).

En suma, unes condicions que difícilment deixaran indiferent la Fed, si més no els qui pensin com J. Stein. El repte és rebaixar la temperatura d'aquests mercats sense provocar-ne la congelació, al mateix temps que es manté el suport a l'economia real. Combinar de forma adequada els instruments convencionals i no convencionals de política monetària en la reducció de la liquiditat pot i ha d'ajudar. Però gairebé més important és la contribució de la política macroprudencial. En aquest sentit, és encoratjador saber que la Fed, juntament amb altres organismes de regulació i de supervisió, estudia mesures com ara obligar els intermediaris a mantenir porcions dels préstecs que s'em­­pa­­que­­ten com a CLO, així com augmentar els requisits de capital per als bancs que adquireixen aquests tipus de productes d'e­­levat risc.