Ben Bernanke, president de la Reserva Federal (Fed) dels Estats Units, va impartir recentment una conferència en què va abordar dues qüestions que inquieten molts inversors: per què les taxes de rendibilitat (yields) dels bons estan en nivells tan baixos als Estats Units? i com evolucionaran en els pròxims anys?

Per respondre la primera pregunta, Bernanke va proposar una anàlisi en què les yields a llarg termini es descomponen en tres elements: (i) les expectatives d'inflació dels agents que operen al mercat de bons, (ii) la via esperada del tipus real a curt termini per aquests agents, i (iii) la prima exigida pel risc temporal (és a dir, per invertir a llarg en lloc de fer-ho a curt). Aquesta descomposició es representa al primer gràfic.

Bernanke va associar l'estabilitat que registra el primer component a l'elevada credibilitat del compromís de la Fed amb l'estabilitat de preus. L'ancoratge de les expectatives d'inflació ha estat un factor important en l'evolució dels tipus llargs en les últimes dècades, però, des del 2007-2008, s'ha mantingut estable. En canvi, va indicar que, des d'aquesta data, el component del tipus real a curt termini s'ha vist influït per l'excepcional estat de la política monetària i per les expectatives sobre la seva evolució (factor estretament vinculat, al seu torn, a la marxa de l'economia). Els agents esperen que el tipus real a curt es mantingui al voltant de zero durant molt de temps, expectatives que la mateixa autoritat monetària reforça amb els seus missatges. Finalment, el component de la prima temporal és el que explica la major part de la caiguda observada en les yields nominals des del 2010. Aquest fet no sorprèn, ja que coincideix amb les ampliacions de les compres a gran escala de bons a llarg termini (QE2 i QE3) i amb les operacions per ampliar la durada de la cartera de deute públic (Operation Twist).

En resposta al segon interrogant, Bernanke va dibuixar un escenari central relativament tranquil·litzador. Va assenyalar que, si la recuperació econòmica continua a un ritme moderat, l'atur cau lentament i les expectatives d'inflació romanen al voltant del 2%, les rendibilitats a llarg termini es mouran de forma gradual cap a nivells més normals en els pròxims anys. Així, basant-se en diferents estimacions, va indicar que les yields a llarg pujaran entre 200 i 300 punts bàsics entre el 2013 i el 2017.

No obstant això, també va reconèixer que hi ha importants riscos de desviació d'aquest escenari central, tant a l'alça com a la baixa. Una vegada més, va posar de manifest quin d'aquests riscos li genera una especial preocupació, ja que va emfatitzar que, en un entorn de recuperació lenta, no és desitjable un repunt fort de les yields, perquè danyaria l'activitat econòmica i l'estabilitat financera. Va declarar que, davant d'aquesta eventualitat, la institució podria utilitzar de nou el seu balanç.

Pel cap baix, hi ha dos riscos que Bernanke no va tractar de forma explícita: (i) un possible desancoratge de les expectatives d'inflació dels inversors i (ii) que, en un horitzó a mitjà termini, no s'assoleixi un acord polític convincent sobre els reptes fiscals del país. L'impacte de qualsevol d'aquests riscos seria negatiu, ja que desencadenaria tensions alcistes sobre les yields i un entorn molt més volàtil i erràtic.