Una de les característiques més sorprenents de l'actual situació econòmica és la coincidència en el temps d'unes taxes d'inflació molt baixes, vorejant la deflació, i unes polítiques monetàries excepcionalment expansives. Es tracta d'una circumstància anòmala tant des de la perspectiva teòrica com empírica.

Des del vessant conceptual, les teories de la inflació ens indiquen que, després de les polítiques monetàries ultraexpansives dutes a terme pels principals bancs centrals, hauríem d'assistir a un creixement vigorós dels preus o, com a mínim, a un repunt de les expectatives d'inflació. En termes empírics, d'altra banda, la correlació entre la creació de diners en excés del creixement real de l'economia i el creixement dels preus està profusament documentada des de fa anys. Com podem explicar, per tant, l'extraordinària conjuntura actual?

Una primera explicació seria que el moment que viuen les economies occidentals és absolutament inèdit, després d'experimentar, al llarg dels últims anys, la Gran Recessió, la major contracció econòmica des de la Gran Depressió del segle passat. Segons aquesta visió, l'existència d'una gran bretxa de producte, el diferencial entre el potencial de l'economia i la demanda agregada efectiva, explicaria la gran feblesa de la inflació, que presumiblement seria temporal.

Una altra visió, complementària, en part, de l'anterior, emfatitza que els seriosos impactes adversos de la Gran Recessió sobre els intermediaris i sobre els mercats financers han afeblit el canal de transmissió monetari, de manera que les grans expansions dels balanços dels bancs centrals no s'han traduït, de fet, en augments de l'oferta monetària i del crèdit a l'economia.

Un tercer punt de vista, una mica més complex, sosté que, si s'analitza el fenomen amb una major perspectiva històrica, la presència simultània d'una inflació molt baixa i de polítiques monetàries expansives no és contradictòria. El que succeeix, segons aquesta tesi, és que la situació actual és, precisament, el resultat de molts anys de polítiques monetàries massa laxes. Aquestes polítiques van alimentar un creixement excessiu de l'economia, amb una embranzida de la demanda, basada en el crèdit i en el deute, que no es va traduir en inflació, a causa de la combinació de diversos factors: la pressió a la baixa sobre els preus dels béns de consum que exercia la globalització dels mercats, la credibilitat antiinflacionista assolida pels bancs centrals, i el fet que una part important de la liquiditat es dirigís cap a mercats d'actius reals i financers, la qual cosa va provocar bombolles especulatives recurrents en aquests mercats.

Segons aquesta teoria, els anys de polítiques laxes han generat una gran expansió de la capacitat productiva i un sobreendeutament dels agents econòmics. Aquests dos factors pressionen avui la inflació a la baixa. A més a més, les agressives reduccions de tipus cada cop que l'esclat de les bombolles d'actius generava una contracció econòmica van acabar conduint les polítiques monetàries a un atzucac, amb tipus d'interès d'intervenció gairebé nuls i sense més alternativa que acudir a l'expansió dels balanços dels bancs centrals mitjançant la compra directa de títols als mercats.

Sigui com sigui, benvolgut lector, el Dossier d'aquest exemplar de l'Informe Mensual vol contribuir, modestament, a aquest important debat amb un examen detingut d'aquestes i d'altres explicacions alternatives. Amb el convenciment que l'anàlisi rigorosa i sistemàtica és un requisit indispensable per aconseguir un bon diagnòstic d'un dels principals dilemes als quals s'enfronta la política econòmica actual.

Jordi Gual

Economista en cap

31 de gener de 2015