Les últimes decisions del Banc Central Europeu situen les principals economies avançades en un entorn de tipus d'interès nominals molt baixos. El fenomen, a més a més, afecta els tipus d'interès monetaris, a terminis inferiors a un any, i es trasllada a tota la corba de tipus, de manera que els bons a deu anys de deute sobirà d'alta qualitat se situen entre l'1% i el 2,5%. Aquesta corba de tipus ens indica que els inversors anticipen un llarg període de tipus d'interès baixos als mercats monetaris.

Si dels tipus nominals descomptem les expectatives d'inflació per al termini corresponent, obtenim els tipus reals. Malgrat que les expectatives d'inflació són reduïdes, el baix nivell dels tipus nominals comporta que els reals se situïn en taxes negatives, en especial els terminis més curts.

Al Dossier d'aquest Informe Mensual, s'examinen les principals explicacions de com hem arribat fins aquí i el que això implica per a alguns dels principals mercats d'actius. El debat sobre les causes és d'enorme importància. Sense un bon diagnòstic, és molt difícil, per no dir impossible, que les polítiques econòmiques siguin encertades.

Per plantejar-ho de forma succinta, en la polèmica sobre les causes s'enfronten dues visions. La primera, encapçalada per economistes d'orientació keynesiana, argumenta que l'excés d'estalvi global ha conduït a una situació en què l'equilibri de les economies occidentals (entès com l'existència de prou demanda per assolir la plena ocupació) només és possible si els tipus d'interès reals són negatius. Com que aquest equilibri no és fàcil d'aconseguir exclusivament amb la política monetària (els tipus nominals no baixen de zero i és difícil i perillós generar expectatives d'una inflació més alta), aquests economistes argumenten que la solució és l'impuls per part de la política fiscal. A més a més, argumenten que l'entorn de tipus baixos facilita el finançament del dèficit resultant, que, d'altra banda i segons ells, no seria gaire important, ja que l'expansió de l'economia que s'obtindria generaria, també, una millora dels ingressos.

La visió alternativa l'aporten els economistes anomenats neoclàssics, que consideren que els tipus d'interès extremadament baixos, amb els quals la política monetària convencional ha esgotat el seu marge d'actuació, són el resultat de molts anys, almenys dues dècades, en què les polítiques monetàries han estat excessivament laxes, la qual cosa ha provocat un creixement econòmic per damunt del veritable potencial de les economies i ha generat, al mateix temps, nivells d'endeutament preocupants. Segons aquesta anàlisi, la millora del nivell de vida de la població s'ha basat en l'endeutament creixent i no en la generació de més producció i de més riquesa. Aquestes polítiques han provocat, d'una banda, bombolles especulatives i crisis financeres recurrents, l'última de les quals ha tingut un impacte enorme sobre l'economia real, i, de l'altra, han conduït la política monetària a un atzucac que ha obligat a entrar en l'incert terreny de la política monetària no ortodoxa, amb la compra directa de deute públic per part dels bancs centrals. Opció que ningú no hauria considerat uns anys enrere.

Aquesta segona visió alerta de l'activisme de les polítiques econòmiques de demanda, que explicarien l'origen del problema. Des d'aquesta perspectiva, el sistema polític de les democràcies modernes és incapaç de suportar el llarg període de baix creixement i de desendeutament que la situació actual requereix, i la injecció de nous estímuls, o la continuació dels actuals, sembra la llavor de futurs episodis de greu inestabilitat econòmica i financera. En definitiva, els tipus d'interès excepcionalment baixos plantegen un greu dilema a la política econòmica. Són, al mateix temps, una benedicció i una maledicció.

Jordi Gual

Economista en cap

31 d'agost de 2014