En una trobada amb diversos economistes al novembre del 2008, la monarca britànica Elizabeth II va preguntar: «Per què ningú no se’n va adonar?», en referència a la crisi financera que aquell any va reduir de forma substancial la rendibilitat dels actius financers de la corona anglesa. Encara avui, quan s’han complert exactament 10 anys de l’inici de la crisi, és difícil respondre aquesta pregunta, però, amb la perspectiva que dóna el pas del temps, sí que podem afirmar que les decisions de política monetària i fiscal van jugar un paper significatiu que ajuda a entendre per què es van produir l’esclat de la crisi financera i la posterior Gran Recessió. En aquest article, intentarem aclarir la naturalesa errònia de les diferents decisions de política monetària i fiscal que van facilitar la creació dels desequilibris financers i macroeconòmics previs a la crisi i, també, veurem fins a quin punt hem après d’aquella amarga experiència.

Per començar, és important recordar que les polítiques fiscals i monetàries d’un país o d’una regió haurien d’actuar com a estabilitzadors de l’economia i tenir caràcter contracíclic, és a dir, estimular-la en els períodes recessius del cicle econòmic i intentar assegurar un creixement sostenible i equilibrat de l’activitat econòmica en les fases de bonança per estar més ben preparat per a les èpoques de vaques magres. Els economistes coincideixen a assenyalar que, en els anys previs a la Gran Recessió, les dues polítiques van ser massa acomodatícies als EUA i a la zona de l’euro, la qual cosa va afavorir la creació de desequilibris financers i macroeconòmics. Aquest fet va poder ser degut a dos factors: les autoritats fiscals i monetàries potser van decidir de forma intencionada estimular més del compte una economia que, com sabem, ja estava creixent per damunt del seu potencial o bé no es va llegir de forma correcta el moment cíclic en què es trobava l’economia i es va pensar que encara hi havia marge per a un major creixement. Això últim podria haver dut les autoritats a pensar que eren necessàries mesures fiscals o monetàries laxes per estimular la demanda, quan, en realitat, ara sabem que l’economia ja creixia per damunt del seu potencial. En el pla monetari, la laxitud de les polítiques també s’explica perquè les autoritats es van centrar en l’evolució dels preus, però no van tenir en compte els riscos macrofinancers que aquestes polítiques comportaven.

Per esbrinar fins a quin punt la política monetària va ser excessivament acomodatícia en els anys previs a la crisi financera, podem utilitzar la regla de Taylor, que indica quin hauria de ser el tipus d’interès fixat pel banc central en funció de la inflació, una mesura que estableix la distància entre l’activitat econòmica i el seu potencial (l’anomenada bretxa de producció), i altres variables addicionals.1 A més a més, amb la finalitat d’identificar la influència que va poder tenir una interpretació inexacta del moment cíclic, podem estimar el tipus d’interès de Taylor que obtenim amb la bretxa de producció que realment va haver-hi i comparar-lo amb el tipus de Taylor que utilitzaven les autoritats en els anys 2000 en temps real. Així podem veure, al primer gràfic, com, efectivament, el tipus d’interès fixat per la Reserva Federal es va situar entre el 2002 i mitjan 2005 molt per sota del suggerit per la regla de Taylor. Així mateix, si comparem les dues regles de Taylor, veiem que són semblants, de manera que els errors derivats d’una estimació imprecisa en temps real van tenir un paper modest.

Hem realitzat el mateix exercici per a la zona de l’euro, però separant els principals països que la formen entre països core i perifèrics. Si observem el segon gràfic, podem extreure dues conclusions interessants. Primer, la diferència entre el tipus d’interès suggerit per la regla de Taylor i el tipus oficial del Banc Central Europeu ens mostra que, entre els anys 2002 i 2005, la política monetària del BCE era més sensible a la situació econòmica dels països core que a la dels perifèrics. Per exemple, l’any 2004, el tipus d’interès suggerit per la regla de Taylor va ser del 5,8% per als països perifèrics. No obstant això, en aquell mateix any, el tipus oficial va ser, de mitjana, del 2%, molt més proper al 3,6% que la regla de Taylor prescrivia per als països core. Segon, la miopia a l’hora d’identificar la fase del cicle econòmic en què es trobava cada país sí que va poder ser molt rellevant a Europa,
ja que la diferència entre el tipus suggerit per la regla de Taylor correcta i el que obtenim amb dades en temps real és de 0,7 i
d’1,3 p. p. per als països core i perifèrics, respectivament. Així, les autoritats monetàries van pensar, possiblement, que la necessitat d’apujar tipus era menys urgent del que realment era.

En realitat, els dos bancs centrals ja van mostrar el 2004 una certa preocupació davant l’enfocament excessivament acomodatici de la política monetària, però les decisions que van adoptar per afrontar aquestes preocupacions van ser insuficients i, sovint, van arribar tard. Per exemple, les actes de la reunió del març del 2004 de la Fed mostren que «diversos membres pensaven que mantenir la política monetària estimulant molt més temps podria incentivar un augment del palanquejament i de la presa de riscos».2 En aquest mateix sentit, el llavors president del BCE, Jean-Claude Trichet, va comentar davant el Parlament Europeu al novembre d’aquell mateix any que la política monetària excessivament expansiva duta a terme pel BCE podria originar bombolles en determinats mercats. No obstant això, el tipus refi es va mantenir inalterat en el 2% durant tot l’any posterior als advertiments de Trichet.

Pel que fa a la política fiscal, la funció estabilitzadora que se li atribueix tampoc va funcionar de forma eficaç en els anys previs a la crisi ni als EUA ni a la zona de l’euro. En aquesta última regió, les conseqüències d’una política fiscal inadequada van ser especialment infaustes. De fet, les polítiques fiscals adoptades en alguns països de la zona de l’euro quan l’economia encara estava en època de vaques grasses abans de la crisi són un exemple de manual de com els efectes adversos d’una recessió es poden veure agreujats en funció de les decisions en matèria fiscal. Així, els països (Grècia n’és un clar exemple) on el nivell de deute no s’havia reduït prou els anys previs a la crisi van afrontar la recessió financera en una situació delicada que no els va permetre realitzar polítiques fiscals expansives per moderar la caiguda de l’activitat, ja que això hauria qüestionat la sostenibilitat del deute públic. La política fiscal d’aquests països va acabar sent procíclica, ja que van haver d’ajustar els comptes públics durant la fase recessiva del cicle, en lloc de realitzar aquests ajustos durant els anys previs, quan l’economia creixia per damunt del seu potencial. En canvi, els països (Alemanya n’és un bon exemple) on les polítiques fiscals van permetre assolir uns nivells de deute relativament baixos abans de la recessió van poder mitigar l’impacte de la crisi sense que això comportés un risc per a la capacitat de pagament del deute sobirà.

Deu anys després de l’esclat de la crisi, és natural preguntar-se quina és la situació actual. Des del punt de vista de la política monetària, sembla que els tipus d’interès s’apropen, lleugerament per sota, als nivells suggerits per la regla de Taylor. No obstant això, hem de tenir en compte que les diverses mesures no convencionals dutes a terme pels bancs centrals, en concret la compra massiva d’actius financers, han intensificat la laxitud de les polítiques de les autoritats monetàries.3 Si considerem, doncs, la dimensió del balanç dels bancs centrals, les polítiques monetàries continuen sent més laxes del que haurien de ser-ho, i això pot estar contribuint a la sobrevaloració d’alguns actius financers. Pel que fa la política fiscal, els ajustos pressupostaris que han dut a terme els països perifèrics i el major control sobre els nivells de deute i dèficit dels Estats membres per part de la Comissió Europea apunten a una política fiscal menys procíclica i, per tant, més preparada per afrontar futures recessions. No obstant això, els nivells de deute que arrosseguen molts països són més elevats que el 2008, la qual cosa redueix el marge de maniobra de les autoritats fiscals en cas d’una nova recessió. Per exemple, el 2008, Espanya va afrontar la Gran Recessió amb un nivell confortable de deute sobre el PIB del 39%, mentre que ara aquest indicador se situa en el 98%.

En definitiva, no sabem amb exactitud quan serà la propera recessió ni el seu grau de profunditat. Tampoc sabem si serem capaços de respondre llavors a una pregunta similar a la formulada per la reina Elizabeth II el 2008. El que sí sabem és que, en el passat, es van prendre algunes decisions que, amb el temps, podem afirmar que van ser incorrectes, en part per apostar per receptes equivocades i en part per una lectura errònia del moment cíclic en què ens trobàvem. Malgrat que les mesures que s’han pres amb posterioritat a la crisi han estat encaminades a resoldre aquests errors, la resposta de les polítiques fiscals i monetàries a la crisi també ens ha deixat amb una menor capacitat de resposta davant futures crisis (deute públic elevat, tipus d’interès molt baixos, balanços dels bancs centrals amb dimensions mai vistes...). Esperem que s’avanci per la senda adequada per corregir aquestes situacions a temps i evitar que la propera recessió ens pugui agafar amb el peu canviat.

Ricard Murillo Gili

CaixaBank Research