Les perspectives econòmiques a Itàlia s’han deteriorat de forma considerable en aquests últims mesos, a causa, en gran part, de les tensions que ha generat el programa del Govern de coalició italià als mercats financers i amb Brussel·les. En concret, l’Executiu confia que podrà impulsar l’activitat econòmica mitjançant una expansió fiscal, però aquest pla genera dubtes sobre la sostenibilitat dels comptes públics i ha tensionat les condicions financeres d’Itàlia. En aquest Focus, analitzem l’impacte negatiu que pot tenir l’enduriment de les condicions financeres sobre l’economia italiana i si aquest impacte pot compensar l’efecte positiu sobre el PIB de l’estímul fiscal.

En efecte, com ho mostra el primer gràfic, des de les eleccions generals italianes del març del 2018, els tipus d’interès del deute sobirà italià han augmentat de forma considerable. Per exemple, el tipus d’interès del bo a 10 anys ha passat de l’1,9% al 3,2% en només nou mesos. Així mateix, les tensions als mercats financers i el deteriorament de les perspectives per a les finances públiques han empès les agències de qualificació creditícia a rebaixar el rating sobirà italià.1

Aquests esdeveniments poden tenir implicacions importants per a l’economia italiana. En primer lloc, un augment elevat i sostingut dels tipus d’interès dels bons sobirans es traduirà, inevitablement, en un cost de finançament més elevat del deute públic, i forçarà Itàlia a destinar més recursos al pagament d’interessos del deute i en limitarà la capacitat fiscal per afrontar futurs shocks adversos. Estimem que aquest impacte serà petit a curt termini (ja que el venciment mitjà del deute italià és relativament alt, de 6,9 anys). No obstant això, les nostres estimacions indiquen que un augment del tipus d’interès del bo a 10 anys fins al 3,5% de manera permanent conduiria a una trajectòria ascendent de la ràtio de deute públic a partir del 2021 si el superàvit primari (que exclou el pagament d’interessos) es mantingués al voltant de l’1,5% (és a dir, només lleugerament per sota del nivell actual) i amb un creixement nominal del PIB, aproximadament, del 2,5%.

En segon lloc, un enduriment del cost de finançament del sector públic sol comportar, també, un deteriorament de les condicions de finançament de les empreses al mercat. Efectivament, tal com ho mostren el segon i tercer gràfics, des del març passat, els tipus d’interès dels bons corporatius (sènior) emesos per les principals empreses italianes no financeres han augmentat entre 30 p. b. i 190 p. b., mentre que els bons emesos per les principals entitats bancàries del país han augmentat
133 p. b. (de mitjana, per a bons amb un venciment, en ge­­neral, a cinc anys vista). En aquest context, un cost de finançament més elevat per a la banca se sol traduir en un augment dels tipus d’interès dels préstecs i en una menor disponibilitat de crèdit per al sector privat, amb un impacte sobre les decisions de despesa de les empreses i de les llars.

Així mateix, les tensions al mercat de deute sobirà italià també poden contribuir a afeblir els balanços dels bancs i d’altres entitats financeres italianes, amb conseqüències sobre la seva posició de capital. En particular, aquestes entitats tenen (de mitjana) una elevada exposició al deute sobirà domèstic –el 10% dels seus actius el constitueixen bons sobirans emesos pel Govern italià–,2 i han de reflectir, en el seu capital, qualsevol canvi en el valor de mercat d’aquests bons.3 Per aquest motiu, quan es produeixen forts repunts dels tipus d’interès sobirans (és a dir, fortes caigudes en el preu dels bons), aquestes institucions poden veure erosionat el seu capital a través dels ajustos negatius en la valoració d’aquests bons. De fet, el BCE estima que, només en el 2T 2018, la revaloració dels bons sobirans va tenir un impacte negatiu important (de 25 i de 84 p. b.) sobre les ràtios de capital CET14 –la principal mesura de solvència financera que usa el regulador bancari– dels principals bancs italians.5

Ara com ara, però, l’impacte sobre l’oferta de crèdit bancari no ha estat visible. Així, la nova concessió de préstecs i els tipus d’interès, tant a les empreses com a les llars, es mantenen en nivells similars als de l’abril.6 Així mateix, en l’última enquesta de préstecs bancaris del BCE,7 les entitats italianes no van reportar canvis significatius en les condicions de finançament a les empreses i a les llars, tot i que van destacar que el cost de finançament i les restriccions de balanç havien guanyat pes com a factors que poden contribuir a un enduriment dels criteris de concessió de crèdit. El menor impacte sobre el crèdit bancari pot ser degut al fet que el passthrough és més lent que en períodes anteriors,8 a la millor capitalització dels bancs9 i a l’abundant liquiditat que hi ha al mercat –que permet als bancs accedir a altres fonts de finançament menys costoses, com les operacions de refinançament a llarg termini del BCE (les anomenades TLTRO), i que abarateix altres fonts tradicionals, com els dipòsits.10

No obstant això, si les tensions persisteixen, cal esperar que l’efecte negatiu de l’enduriment de les condicions financeres sobre el crèdit bancari (i, per tant, sobre les decisions de consum i d’inversió) es faci més evident. Així mateix, un afebliment continuat de les posicions de capital forçaria els bancs italians a trobar maneres alternatives per reforçar la solvència: per exemple, reduint el risc dels actius, o mitjançant una reducció del crèdit, o bé acudint al mercat per aixecar capital –però, per fer-ho, les condicions al mercat de renda variable han de ser favorables.

En aquest context, cal preguntar-se quin efecte podria arribar a tenir l’enduriment de les condicions financeres sobre l’activitat econòmica agregada. Per calcular-lo, estimem –a partir de la relació històrica entre les dues variables–11 l’impacte d’un shock en la prima de risc italiana a 10 anys sobre el creixement real de l’economia. Les nostres estimacions suggereixen que un augment de 100 p. b. del tipus sobirà a 10 anys sostingut al llarg de quatre trimestres pot reduir el creixement anual del PIB real en 0,47 p. p. Això implicaria que el repunt de tipus observat des del 2T 2018 pot haver afectat negativament el creixement en la segona meitat del 2018 i pot continuar llastant-lo durant el 2019.

D’altra banda, l’expansió fiscal que contempla el Govern italià és de 0,9 p. p. de PIB.12 Atès que diverses estimacions situen el multiplicador fiscal13 per a Itàlia entre el 0,5 i el 0,8, l’impuls fiscal tindria un impacte positiu sobre el PIB de 0,5 p. p. el 2019. No obstant això, aquest efecte depèn de les mesures específiques que s’acabin implementant14 i del manteniment de la confiança inversora (en cas contrari, la inversió privada es podria reduir més enllà del que suggeriria l’augment del cost de capital). Per tant, en termes nets, si persisteix l’enduriment de les condicions financeres, qualsevol efecte expansiu de la política fiscal sobre l’economia quedarà fàcilment diluït i, fins i tot, pot causar una desacceleració del creixement el 2019.

1. A l’octubre, Moody’s va rebaixar la nota creditícia a Itàlia fins a situar-la només un graó per damunt del grau especulatiu. Per la seva banda, Fitch i S&P van mantenir la nota creditícia d’Itàlia, però van canviar les perspectives de rating a negatives.

2. Per al conjunt de la zona de l’euro, la mitjana és del 4,0% dels actius.

3. En particular, els canvis en el valor (raonable) dels instruments financers classificats com a títols comercialitzables (en la categoria d’«actius financers disponibles per a la venda») s’han de registrar directament en el patrimoni net de l’entitat.

4. La ràtio de capital common equity tier 1 es calcula com la divisió entre el capital de més qualitat (compost, principalment, per accions i reserves) sobre els actius ponderats per risc.

5. BCE (2018), «Financial Stability Review», novembre.

6. Dades del BCE fins a l’octubre del 2018.

7. Duta a terme en el 3T.

8. Vegeu, per exemple, Albertazzi, U. et al. (2014), «The impact of the sovereign debt crisis on the activity of Italian banks», on s’estima que un augment en 100 p. b. de la prima de risc italiana es tradueix, normalment, després de tres o de quatre mesos, en un augment dels tipus d’interès bancaris de 20 p. b.

9. Al final del 2014, la ràtio de capital CET1 mitjana del sector es va situar en l’11,7%, en relació amb el 13,9% del tancament del 2T 2018. La millor capitalització fa que els bancs siguin menys susceptibles a augments dels costos de finançament i a canvis en el valor dels bons sobirans.

10. Els dipòsits de residents –que representen, aproximadament, el 63% del total del finançament dels bancs– continuen sent la principal font de finançament dels bancs italians i, ara com ara, continuen creixent a bon ritme (el 3% interanual).

11. En particular, les relacions es modelitzen mitjançant un VAR, amb dades compreses entre el 2000 i el 2018.

12. Segons el deteriorament del balanç estructural –balanç pressupostari ajustat pel cicle econòmic i per one-offs i altres mesures temporals– previst en el pla pressupostari enviat a Brussel·les el 13 de novembre del 2018.

13. L’augment del PIB com a resposta a l’expansió fiscal.

14. Cap a la meitat de desembre, l’Executiu italià va revisar a la baixa l’objectiu de dèficit per al 2019. Cal veure quines seran les mesures concretes que s’implementaran i la dimensió de l’expansió fiscal.