Les últimes dades de comptabilitat nacional publicades per l’INE, que han inclòs lleugeres revisions a la baixa en trimestres recents, han reflectit un creixement del PIB per sota del que s’esperava. No obstant això, atès que ja hi havia una expectativa que el ritme de creixement de l’economia espanyola es moderés, en aquest article veurem que les últimes dades no donen motius per alarmar-se.1 De fet, les dades disponibles fins al moment suggereixen que la desacceleració a la qual s’enfronta el país té l’origen en factors que comporten un risc limitat i que les magnituds que es contemplen són moderades.

Un cop d’ull a les dades més recents

Comencem per analitzar les dades més recents i que han pogut generar una mica de preocupació. A la primera taula, presentem les dades de comptabilitat nacional dels quatre últims trimestres de l’economia espanyola.

Com es pot observar, el creixement del PIB s’ha desaccelerat de forma significativa. Tot i que cal recordar que aquests registres encara representen una taxa de creixement sòlida (superior a la de la majoria dels països desenvolupats, per exemple), hi ha dos elements que generen una certa preocupació: la desacceleració del consum privat que s’observa en l’últim trimestre i la dada negativa de la contribució de la demanda externa.

Pel que fa al primer punt, una lectura ràpida de la dada podria suggerir que la desacceleració és deguda a un deteriorament de la confiança de les llars en les perspectives econòmiques. Això, però, contrasta amb els indicadors positius de confiança i de mercat laboral disponibles. En el 2T, l’índex de sentiment econòmic (ESI, per les sigles en anglès) elaborat per la Comissió Europea es va situar en els 109,8 punts, per damunt del registre mitjà del 2017 (108,6). Així mateix, l’índex de confiança del consumidor elaborat també per la Comissió Europea es va situar en els 0,5 punts, 1,2 punts per damunt de la mitjana del 2017. Per la seva banda, l’índex PMI compost elaborat per Markit en el 2T es va situar en els 55,4 punts, un registre compatible amb taxes de creixement robustes. Finalment, cal destacar les dades favorables del mercat laboral, que, en el 2T, va registrar una taxa de creació d’ocupació del 2,8% interanual (segons les dades de l’EPA), lleugerament per damunt del creixement mitjà del 2,6% del 2017.

De fet, si ens fixem no solament en el consum real, sinó també en l’evolució del consum nominal i del deflactor, les dades ofereixen una visió menys negativa. En concret, el segon gràfic mostra que, després d’una fase inicial de recuperació (2014-2015) en què l’estabilitat dels preus va fer que el consum real i el consum nominal evolucionessin de manera molt similar, des del 2016 l’avanç del consum real s’ha mantingut relativament estable i ha mostrat poca sensibilitat a l’augment dels preus que reflecteix el deflactor (que segueix molt de prop l’evolució de l’IPC): és a dir, la famílies van optar per compensar els augments en els preus amb una despesa més elevada per mantenir el consum de béns i de serveis. No obstant això, en el 2T 2018, el repunt de la inflació (a causa de l’augment del preu del petroli) sí que va afectar el consum real, mentre que el creixement del consum nominal es va mantenir estable al voltant del 4%. En part, això pot ser el resultat de la baixa taxa d’estalvi de les llars, que, en el 2T 2018, es va situar en el 4,7%, el registre més baix de la sèrie històrica. Així, la falta de reacció del consum nominal davant la pujada dels preus pot indicar l’escàs marge de maniobra del qual disposen les llars per ajustar a l’alça la despesa en consum. Així i tot, atès que el repunt dels preus és degut, en gran part, a un augment dels preus energètics, que s’espera que sigui temporal, és probable que el consum real recuperi taxes de creixement més elevades en els propers trimestres, a mesura que la inflació reculi.

Pel que fa al funcionament del sector exterior, les dades disponibles fins al juliol mostren un deteriorament del saldo comercial en béns no energètics. Aquesta dada és menys sorprenent si es té en compte el context actual de desacceleració dels fluxos comercials a nivell global, així com l’apreciació gradual de l’euro que va tenir lloc entre el començament del 2017 i l’abril del 2018.2 A aquests factors, cal afegir que la incertesa generada per les tensions comercials entre els EUA i la Xina pot penalitzar la confiança.

A més a més, el sector turístic, un dels pilars del superàvit comercial dels últims anys, també ha vist frenada la contribució al creixement, després d’un 2017 excepcionalment bo. Tal com es pot veure al tercer gràfic, amb dades fins al juliol, l’arribada de turistes s’ha estancat en relació amb l’any anterior. Així, tots aquests factors fan preveure que el sector exterior tindrà un comportament menys favorable en els propers trimestres que el registrat en els últims anys. En aquest sentit, al quart gràfic presentem un quadre amb diferents estimacions de l’impacte que la desacceleració del sector turístic pot tenir sobre el PIB: en un escenari raonable, l’impacte se situaria al voltant dels 0,1-0,2 p. p.

Vents que canvien de direcció

Les elevades taxes de creixement registrades a Espanya entre el 2015 i el 2016 no haurien estat possibles sense un seguit de factors que van donar més impuls a la recuperació econòmica que ja estava en marxa. Aquests vents de cua fan referència a la caiguda del preu del petroli que es va produir al final del 2014 (el preu del cru va passar dels 112 dòlars al juny del 2014 als 50 dòlars al gener del 2015), a la compressió dels tipus d’interès resultant de les polítiques del BCE, a una política fiscal que va passar de restar al creixement a realitzar lleugeres aportacions i a la depreciació de l’euro. Tots aquests factors queden recollits al cinquè gràfic, on les nostres estimacions reflecteixen que els vents de cua van tenir una contribució especialment remarcable el 2015 i el 2016.

No obstant això, en la conjuntura actual, molts d’aquests vents de cua s’han esgotat o, fins i tot, s’han girat de cara. Els exemples més clars són el preu del petroli i el tipus de canvi. Així, després de situar-se en els 48 dòlars per barril al juny del 2017, el preu del petroli ha anat escalant i, al setembre del 2018, es va situar al voltant dels 80 dòlars. Així mateix, el tipus de canvi efectiu nominal de l’euro s’ha apreciat el 6% des de l’inici del 2017. Atès aquest viratge dels vents de cua, a l’últim gràfic també mostrem les nostres estimacions de l’impacte sobre el PIB previst per a cada factor esmentat més amunt (petroli, tipus d’interès, tipus de canvi i política fiscal) per al període 2018-2019.

Tal com es pot observar, segons les estimacions de CaixaBank Research, tots els factors considerats limitaran el creixement de l’economia espanyola, llevat de la política fiscal, que preveiem que mantindrà una orientació lleugerament expansiva. Pel que fa al preu del petroli, s’espera que l’impacte més sever es concentri enguany, ja que, més enllà, preveiem que el preu del cru frenarà la tendència alcista. En canvi, s’espera que l’efecte d’uns tipus d’interès més alts, per la finalització de les compres netes d’actius per part del BCE al final del 2018 i per les pujades dels tipus de referència del BCE al final del 2019, es comenci a notar el 2019. Finalment, l’apreciació de l’euro que s’ha produït fins avui, i que s’espera que tingui encara un cert marge de recorregut, pesarà sobre el PIB al llarg d’enguany i de l’any vinent. Així i tot, cal destacar que l’impacte negatiu d’aquests factors sobre el creixement del PIB no s’espera que superi, en conjunt, els –0,4 p. p. de PIB, una magnitud molt més moderada que l’observada el 2015 i el 2016, quan aquests factors van contribuir positivament entre 1 i 1,5 p. p. al creixement del PIB.

Així, doncs, cal alarmar-se per la desacceleració econòmica que assenyalen les últimes dades? La nostra anàlisi suggereix que, malgrat que cal esperar que es produeixi una desacceleració i que es pugui intensificar al llarg d’enguany i de l’any vinent, les magnituds considerades i els factors que la causen no apunten a una desacceleració brusca, sinó que donen suport a la visió que l’economia canvia de marxa i entra en una fase més avançada del cicle.

1. A tall d’exemple, vegeu l’article «L’economia espanyola el 2017: creixent amb menys vents de cua», inclòs al Dossier de l’IM12/2016.

2. El tipus de canvi efectiu nominal de l’euro es va apreciar el 9% entre el gener del 2017 i l’abril del 2018.