El BCE ante las reverberaciones del ‘Trump trade’
Dada su estrategia oficial de «dependencia de los datos», las próximas decisiones del BCE estarán sujetas a las señales presentes que mandan los datos, pero probablemente también estarán condicionadas por la expectación sobre la agenda económica de Estados Unidos y sus consecuencias en el futuro.
El triunfo de Donald Trump en las elecciones de EE. UU. ha movido las expectativas de los mercados financieros. Ya en las primeras semanas de otoño, la probabilidad de victoria que se iba cotizando en las casas de apuestas estuvo acompañada de repuntes de tipos de interés, la expectativa de una Fed menos acomodaticia y una apreciación del dólar. Estas dinámicas, también aupadas por una macroeconomía estadounidense firme, siguieron con el añadido de un rally bursátil tras la confirmación de la triple victoria republicana en noviembre (Casa Blanca, Senado y Cámara de Representantes). En Europa, en cambio, los movimientos han sido más moderados y las expectativas para el BCE se mantuvieron particularmente estables (véase el primer gráfico). ¿Significa eso que el cambio de Administración estadounidense no condicionará las perspectivas del BCE?
En la agenda económica de la nueva Administración Trump destacan una política fiscal expansiva (vía reducciones de impuestos), una política migratoria restrictiva y barreras al comercio internacional (con un aumento de aranceles). Tres grandes patas que, al estimular la demanda y condicionar la oferta en un contexto de madurez del ciclo económico, pueden generar una mayor inflación en EE. UU. y, a corto plazo, animar moderadamente la actividad doméstica. Estas consecuencias, coherentes con los movimientos anticipatorios de los mercados ya comentados, han hecho que se conozca como Trump trade a la combinación de un dólar más fuerte, mayores tipos de interés y bolsas al alza.
Para la economía europea, hay tres grandes canales a través de los cuales la agenda de la nueva Administración puede terminar impactando en las perspectivas económicas a corto y medio plazo. En primer lugar, los aranceles encarecen las exportaciones de Europa a EE. UU. y enfriarían la demanda externa de la eurozona. La apreciación del dólar podría mitigar el impacto negativo sobre la actividad europea, pero a costa de importar una inflación que podría acentuarse en caso de guerra comercial y retaliación arancelaria por parte de Europa. En segundo lugar, los spillovers de una Fed menos acomodaticia (luchando contra la inflación) podrían tensionar las condiciones financieras globales y, por lo tanto, también las europeas. Y, en tercer lugar, el aumento de la incertidumbre puede condicionar el sentimiento inversor y el apetito por el riesgo y terminar deprimiendo la actividad económica.
El impacto neto de estos tres canales sobre la actuación del BCE es incierto: la eurozona podría sufrir algo más o algo menos de inflación, según la intensidad de las políticas y la reacción de las cotizaciones financieras, así como del enfriamiento de la actividad europea (y su transmisión sobre los precios). Además, hay otros factores de incertidumbre, como la capacidad de moderación de un Congreso en el que la mayoría republicana es muy ajustada o la duda de si las amenazas arancelarias de la Administración Trump son indiscutibles o, quizás, una herramienta de negociación comercial entre gobiernos. A la espera de ganar la visibilidad suficiente en todos estos aspectos, sí podemos tener algunas primeras pistas a través del balance de la situación que están haciendo los mercados financieros.
Para destilar la visión del escenario que barajan los mercados financieros, analizamos el comovimiento de las variables financieras europeas con sus homólogas estadounidenses solo en aquellas sesiones de mercado dominadas por la perspectiva electoral en EE. UU.: en concreto, solo las sesiones Trump trade en las que (i) sube la bolsa (S&P 500), (ii) el dólar se aprecia (frente a una cesta de divisas), (iii) incrementa el tipo soberano de EE. UU. a 10 años y (iv) aumenta la probabilidad de victoria de Trump (según las cotizaciones de las casas de apuestas).1 Como muestra el segundo gráfico, estas sesiones se concentran en la segunda mitad de 2024 y, especialmente, entre los meses de septiembre y octubre.
- 1. También forman parte del análisis aquellas sesiones en las que la probabilidad de victoria disminuye y la dirección de la bolsa, el tipo de cambio y los tipos soberanos se invierte consecuentemente.
El ejercicio, resumido en el tercer gráfico, señala que el Trump trade tiene un efecto arrastre significativo sobre los mercados financieros de la eurozona, tanto en tipos soberanos de corto y largo plazo como en las expectativas de política monetaria del BCE y las expectativas de inflación. En todos los casos hay un comovimiento positivo con EE. UU. (es decir, aunque la magnitud del impacto de la agenda de la Administración Trump sea menor en Europa, según los mercados financieros la dirección de ese impacto sería la misma en EE. UU. y Europa). Con todo, el arrastre más fuerte es sobre los tipos soberanos, especialmente a largo plazo, mientras que los spillovers son claramente inferiores en términos de expectativas de inflación. Respecto a las expectativas de política monetaria, el ejercicio sugiere que los mercados ven un efecto arrastre relevante, pero de magnitud intermedia.
Para poner en contexto estas sensibilidades de mercados al Trump trade, las podemos contrastar con otro evento importante: las reuniones de la Fed.2 El tercer gráfico muestra que también la Fed genera un importante efecto arrastre sobre los mercados financieros europeos.3 Es destacable que el arrastre del Trump trade parece ser claramente superior al de la Fed en cuanto a tipos de interés soberanos, mientras que la Fed domina en términos de expectativas de inflación y ambos factores generan un arrastre parecido sobre las expectativas de política monetaria.
Por último, hay que resaltar que el comovimiento en los días dominados por la reunión de la Fed o por los del Trump trade es inferior al comovimiento observado cuando tomamos todas las sesiones de mercado en su conjunto. Esto sugiere que, en los días de Fed o Trump trade, domina el driver idiosincrático de EE. UU. (con una mayor incidencia en las variables financieras americanas) que los drivers globales (que afectan a todas las economías de manera más parecida).
En definitiva, el triunfo de Donald Trump y el control republicano del Senado y la Cámara de Representantes facilita la implementación de una agenda económica que, en EE. UU., puede terminar generando más inflación y, quizás, cierta aceleración de la actividad a corto plazo. Si estas perspectivas se fueran materializando, la Fed podría terminar siendo menos acomodaticia de lo esperado, y todo ello tendría sus reverberaciones en Europa. La lectura inicial de los mercados financieros fue la de esperar cierto arrastre sobre el BCE y las condiciones financieras de la eurozona. Sin embargo, el escenario también depende del punto de partida y la situación cíclica de la eurozona. Y, en este sentido, la realidad más inmediata que dibujan los últimos datos de la eurozona es la de una inflación a la baja y cada vez más cerca del objetivo, así como un enfriamiento de la actividad. Dada su estrategia oficial de «dependencia de los datos», las próximas decisiones del BCE estarán sujetas a las señales presentes que mandan los datos, pero probablemente también condicionadas por la expectación sobre la agenda económica de EE. UU. y sus consecuencias en el futuro.
- 2. Evaluamos el comovimiento de las mismas variables financieras europeas con sus homólogas de EE. UU. analizando solo aquellas sesiones de mercados en las que hay una reunión de política monetaria de la Fed.
- 3. Aunque, como sugiere la comparativa entre la sensibilidad de 2006-2015 con la de 2021-2024, en los últimos años parece haber perdido algo de fuerza. Entre 2015 y 2019 también hay una menor sensibilidad, que se puede explicar por el desacople entre una Fed que subía tipos y un BCE que ahondaba en el estímulo no convencional, con compras de activos y tipos negativos.