El BCE, a por un tercer recorte sin compromiso
Todo sugiere que el BCE bajará los tipos de interés el próximo 17 de octubre: las expectativas de mercado cotizan un recorte de 25 p. b. con una probabilidad del 95% y la propia presidenta del BCE, Christine Lagarde, hizo un guiño a favor de esta bajada tras el descenso de los últimos datos de inflación y actividad económica. Los indicadores dibujan un enfriamiento de la economía europea en un contexto monetario claramente restrictivo, con importantes riesgos geopolíticos y, a la vez, con buenas cifras de inflación.
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Reunión del 17 de octubre de 2024: qué esperamos
- Todo sugiere que el BCE bajará los tipos de interés en octubre: las expectativas de mercado cotizan un recorte de 25 p. b. con una probabilidad del 95% y la propia presidenta del BCE, Christine Lagarde, hizo un guiño a favor de esta bajada tras el descenso de los últimos datos de inflación y actividad económica.
- Hasta septiembre, el BCE se movía a un ritmo de una sola bajada al trimestre (–25 p. b. en junio y septiembre), y creemos que seguirá con una estrategia de «distensión monetaria gradual», lo que no quita que haya momentos de aceleración y otros de desaceleración:
- Desde la primera bajada del ciclo, el BCE rechazó comprometerse con una velocidad fija de recortes: siendo clara la dirección bajista de los tipos, la velocidad de los recortes dependerá de los datos y perspectivas de inflación, actividad y condiciones financieras.
- Como detallamos abajo, los últimos datos dibujan un enfriamiento de la economía europea en un contexto monetario claramente restrictivo y con buenas cifras de inflación, no solo en la eurozona sino también en EE. UU. (la Fed dio su pistoletazo de salida en septiembre con un recorte de 50 p. b. al que el BCE no puede ser del todo indiferente).
- Esto da mayor confianza en la victoria sobre la inflación, pero la lucha todavía no ha terminado y, como indican las propias previsiones del BCE y las métricas de presiones de precios subyacentes, la inflación todavía tardará un tiempo en anclarse en el objetivo del 2% de manera sostenida.
- Así, más allá de los zigzagueos de la coyuntura, la dirección de fondo del BCE sigue siendo la de una distensión gradual de sus tipos de interés hacia niveles neutrales (tipo depo ~2%).
- Con la bajada en octubre del tipo depo del 3,50% al 3,25% descontada por el mercado, uno de los grandes interrogantes de la reunión será la evolución e interpretación del mapa de riesgos, especialmente ante el recrudecimiento del conflicto en Oriente Medio:
- Por un lado, la presencia de Irán resalta el riesgo de un nuevo shock en los precios de la energía, al ser responsable de casi el 5% de la producción mundial de crudo y tener influencia estratégica sobre pasos comerciales clave, como el estrecho de Ormuz (20% del petróleo consumido a nivel mundial).
- Por el otro, este potencial shock coexiste con señales de una mayor oferta que podría acolchar el repunte del precio del petróleo: la OPEP mantiene ociosa una parte significativa de su capacidad productiva y parece desear incrementar la producción de petróleo. Además, la transmisión de este shock puede ser distinta (y generar menos presión al BCE), una vez se tiene en cuenta el cambio de entorno respecto a los últimos dos años: en 2024, prevalecen unas condiciones monetarias restrictivas que han enfriado la actividad y reforzado el anclaje de las expectativas de inflación.
Condiciones económicas y financieras recientes
- La inflación llega al 2%, pero todavía tardará en anclarse al objetivo de manera sostenida:
- La inflación general disminuyó hasta el 1,8% en septiembre en el conjunto de la eurozona, mientras que la inflación núcleo (que excluye alimentos y energía) bajó hasta el 2,7%. Es decir, la inflación general cayó por debajo del objetivo del 2,0% por primera vez desde junio de 2021, mientras que la núcleo marcó un mínimo de 30 meses.
- Con datos más desagregados (disponibles hasta agosto), toda una batería de indicadores sitúa las presiones de precios subyacentes entre el 2,0% del PCCI y el 2,9% de la supernúcleo.
- En los próximos meses, aunque es probable que la inflación general rebote moderadamente por efectos base de la energía, el foco estará en los precios más inerciales, entre los que esperamos ver una moderación lenta, pero sostenida, de la inflación núcleo gracias a los servicios.
- La clave de fondo para esta moderación es el equilibrio entre crecimiento salarial, márgenes empresariales y productividad, donde los últimos datos reflejan una desaceleración de los salarios (salarios negociados +3,5% en el 2T [vs. 4,8% en el 1T] y compensación por empleado +4,3% [vs. 4,8%]), mientras que los márgenes empresariales se han ido comprimiendo y, según el desglose del deflactor del PIB, su contribución a la inflación es cercana a cero.
- La actividad se enfría:
- El PIB aceleró en el 1S 2024, pero desde el verano los indicadores han dibujado una nueva pérdida de dinamismo. El PMI compuesto cayó hasta los 49,6 puntos en septiembre (promedio del 3T de 50,3 vs. 51,6 en el 2T), arrastrado por las dificultades de las manufacturas (45,0) y la pérdida de empuje de unos servicios todavía en expansión (51,4 puntos, mínimo de siete meses).
- La actividad cuenta con el apoyo de un mercado laboral sólido (tasa de paro en el 6,4% en agosto, mínimo de la serie histórica) y cierta recuperación del poder adquisitivo (fruto de la inercia del crecimiento salarial y una inflación a la baja), factores a los que se sumará la distensión de la política monetaria. Con todo, los vientos de cara no dejan de soplar, tanto en el plano geopolítico como en términos de dificultades económicas estructurales (Alemania) o la necesidad de ajustar las cuentas públicas (Italia, Francia). Por otro lado, la elevada tasa de ahorro de los hogares (15,7% en el 2T 2024) frena hoy el consumo, pero puede ofrecer un viento de cola en el futuro.
- La restricción de las condiciones financieras empieza a aflojar:
- Los tipos de interés sobre los préstamos a familias y empresas se moderan desde niveles elevados (según datos del BCE, en agosto se encontraban en el 3,7% y 5,0%, respectivamente, unos 30 p. b. por debajo del pico de 2023). Y, desde junio, el euríbor a 12 meses ha caído casi 100 p. b. hasta el 2,8%.
- El crédito da señales de mejora, y los datos del BCE para la eurozona muestran una aceleración en el crecimiento anual de los préstamos a hogares y a empresas hasta el +0,6% y +0,8% en agosto.
- Los mercados monetarios cotizan dos bajadas de tipos del BCE en lo que queda de 2024 y cuatro más en 2025 (tipo depo en el 3,00% a diciembre de 2024 y 2,00% a diciembre de 2025).
- Desde la última reunión del BCE, los mercados financieros han sufrido volatilidad por el repunte de tensiones en Oriente Medio (llevando el petróleo Brent de los 70 dólares a algo por debajo de 80 dólares) y las idas y venidas en las expectativas de tipos de EE. UU. (aupando en más de 40 p. b. el treasury a 10 años). En conjunto, las bolsas europeas han acumulado ganancias modestas, los tipos soberanos a 10 años han aumentado de manera mixta (en Alemania +10 p. b., en Francia casi 20 p. b., en España +5 p. b. y +1 p. b. o nada en Italia y Portugal) y el euro ha fluctuado por debajo de los 1,10 dólares (–1%).
Los mensajes del BCE
- Los últimos mensajes del BCE han dejado claro que un número significativo de oficiales considera que los últimos datos de actividad e inflación justifican un nuevo recorte de tipos.
- Tras la publicación de unos pocos datos en septiembre (pocos, pero claves: inflación por países y PMI), Lagarde señaló una mayor confianza en el objetivo de inflación e indicó que el BCE lo tendría en cuenta en octubre (unas declaraciones destacables, dado que, unos meses antes, Lagarde pedía «no solo unos pocos» sino «suficientes datos»).
- En la misma línea, un miembro habitualmente más halcón, Isabel Schnabel, también reconoció una mayor confianza en la victoria contra la inflación, a la vez que recalcaba que el BCE no puede ignorar las dificultades que sufre el crecimiento económico.
- De este modo, un buen número de gobernadores, como los de Banque de France, Banco de Portugal o Suomen Pankki (Finlandia) han sugerido estar a favor de un recorte de tipos en octubre.
Perspectivas del BCE a medio plazo
- En ausencia de nuevos shocks, y una vez confirmado que el BCE se encuentra en la fase de recortes del ciclo monetario, esperamos una distensión gradual de la política monetaria que, de cara a 2026, sitúe los tipos de interés en cotas neutrales (tipo depo ~2%).
- Además, el BCE seguirá reduciendo su balance. Ya prácticamente han vencido todas las TLTRO (en diciembre vencen los últimos 30.000 millones de euros), y el APP y el PEPP irán disminuyendo de manera pasiva (el APP tiene reinversiones cero y el PEPP, reinversiones parciales en el 2S 2024 y cero en 2025).