L’última milla de la inflació als EUA
El relaxament de la política monetària està condicionat pel fet que la inflació continuï baixant cap al 2%, un camí que s’ha batejat com a «l’última milla». Quins elements ajudaran a l'economia dels Estats Units a recórrer-la?
Entre les claus del nostre nou escenari per a les economies internacional i nord-americana, hi ha la previsió que els bancs centrals començaran a retallar els tipus d’interès cap a la meitat del 2024. No obstant això, aquest relaxament de la política monetària està condicionat pel fet que la inflació continuï baixant cap al 2%, un camí que no està exempt de turbulències, que no necessàriament serà ràpid i que s’ha batejat com a «l’última milla». Centrant-nos en el cas nord-americà, quins elements ajudaran a assolir el 2%?
La inflació general dels EUA es va situar, al gener, en el 3,1% (0,3 p. p. menys que al desembre i 1,0 p. p. per sota de la mitjana del 2023), mentre que la inflació nucli, que exclou l’energia i els aliments, es va mantenir en el 3,9% (el 4,8% el 2023). Aquestes xifres són encara una mica més elevades del que desitjaria la Reserva Federal, però hi ha diversos indicadors i matisos que apunten al fet que les pressions inflacionistes s’estan moderant més del que indica aquest 3,1%.
Per observar les pressions inflacionistes més immediates, és útil l’anomenat momentum de la inflació,1 perquè ens indica quina seria la inflació interanual si es mantinguessin durant 12 mesos les pressions inflacionistes dels últims tres. Així, com es pot veure al primer gràfic, el momentum de la inflació nucli ha abandonat els nivells superiors al 5% i es va situar, al gener, en el 3,6%. A primera vista, aquesta xifra encara és elevada i apunta a una persistència de la inflació indesitjablement alta. No obstant això, el gràfic ens ajuda a identificar tres fases del procés inflacionista, i, mitjançant aquesta anàlisi, podem augurar unes bones perspectives per als següents mesos.
- 1. La variació anualitzada de l’IPC desestacionalitzat mitjana de tres mesos en relació amb els tres mesos anteriors.
En una primera fase del cicle, entre mitjan 2021 i principis del 2022, van ser els béns els que van empènyer la inflació a l’alça, arran dels colls d’ampolla en les cadenes globals de distribució i de l’augment del preu de l’energia i d’altres primeres matèries. En l’actualitat, aquestes pressions inflacionistes no solament s’han esvaït, sinó que els preus dels béns estan exercint una pressió deflacionista. En una segona fase, durant els trimestres centrals del 2022, la inflació nord-americana va rebre una nova embranzida a través dels serveis, reflex, sobretot, del dinamisme al mercat laboral, de l’estalvi embassat durant els mesos anteriors i de canvis en els patrons de consum després de la reobertura (vegeu el segon gràfic). Des del començament del 2023, però, aquest element també ha deixat de ser una font de pressions inflacionistes preocupants, amb una contribució al momentum similar a la que tenia abans de la pandèmia.
Així, des del final del 2022, ens trobem en una tercera fase, en la qual el shelter (o habitatge), que pesa el 35% de la cistella de consum i mesura els preus dels lloguers (reals i imputats), està sent el principal contribuent a l’elevada inflació. El seu momentum és, actualment, del 5,5%, i la seva inflació interanual, del 6,1%, uns nivells a l’alça que estan sorprenent el conjunt d’analistes. Així mateix, la seva contribució al momentum de la inflació nucli va ser, al final del 2023, de 2,5 p. p., mentre que la seva contribució mitjana entre el 2012 i el 2019 va ser d’1,3 p. p., de manera que, si es normalitzen aquests valors, observaríem un momentum de la inflació nucli en el 2,4%, molt més a la vora de l’objectiu de la Fed. Com ho hem explicat en un article anterior,2 el preu dels lloguers mesurat mitjançant indicadors alternatius als del Bureau of Labor Statistics (com, per exemple, l’índex de preus de lloguers elaborat per Zillow) està reculant amb força, la qual cosa, tard o d’hora, s’hauria de traduir en taxes d’inflació del shelter més baixes. De fet, segons l’informe del Joint Center for Housing Studies de la Universitat de Harvard, la distensió al mercat del lloguer és notable i sembla que prosseguirà en els següents mesos. Destaquen que el preu dels nous lloguers va créixer en el 4T només el 0,2% interanual, lluny del +15,3% registrat al començament del 2022, i que, dels 150 mercats de lloguer que monitoren, només 8 van registrar, en aquest trimestre, increments interanuals superiors al 5% (146 mercats en el 1T 2022, amb 25 reportant increments superiors al 20%).3 Tot això fa que siguem optimistes sobre l’evolució del shelter, i, tal com va dir el president de la Fed, Jerome Powell, al gener, no hi ha dubte que aquestes dinàmiques de distensió al mercat del lloguer s’acabaran traslladant a les mesures d’inflació oficials. La incertesa és, només, quan i quant.4
- 2. Vegeu «La importància dels lloguers en la inflació dels EUA», a l’IM09/2023.
No obstant això, són diversos els riscos que envolten aquesta expectativa de moderació de la inflació. Primer, tot i que la contribució dels serveis, un cop exclòs el shelter, s’ha normalitzat en relació amb la tensió observada cap a la meitat del 2022 (el segon element que hem esmentat més a munt), les últimes xifres des del novembre no permeten que la Fed es mostri complaent. En concret, els serveis, un cop exclòs el shelter, han passat de fer una mitjana d’un momentum del 3% en el 3T 2023 a situar-se en el 5,4% al gener. I és que el preu dels serveis està més vinculat a l’evolució dels salaris que determinats béns, de manera que les expectatives que el mercat laboral es mantingui robust el 2024 fan que no es pugui donar per fet que el camí de la inflació fins al 2% serà lineal i sense obstacles. En segon lloc, hi ha una font de riscos important en la situació geopolítica, i, malgrat que les implicacions econòmiques dels conflictes actius estan sent, ara com ara, limitades (no així les implicacions humanitàries), tant els preus del transport de contenidors com els d’altres primeres matèries (per exemple, el petroli, el gas o altres materials industrials) es podrien tensionar arran d’una intensificació dels conflictes i, en un escenari de risc, podrien empènyer de nou la inflació a l’alça. I, en tercer lloc, la robustesa de la demanda domèstica nord-americana, no solament pel consum de les famílies, sinó també per uns dèficits fiscals actuals que sembla que continuaran sigui qui sigui el guanyador de les eleccions presidencials del 5 de novembre, aconsellarà prudència a l’hora de donar per finalitzada la lluita contra la inflació.
En qualsevol cas, malgrat que existeixen totes aquestes incerteses, el procés desinflacionista ha avançat amb força el 2023 i, en principi, hauria de prosseguir el 2024 si no es materialitzen els riscos comentats amb anterioritat. A més a més, cal recordar que l’objectiu d’inflació de la Fed no està referenciat a l’IPC, sinó que la Fed segueix el Personal Consumption Expenditures (PCE), i la seva inflació va ser del 2,4% interanual al gener (0,7 p. p. menys que la de l’IPC, en bona part pel menor pes del shelter en el PCE, inferior al 15%). A més a més, al desembre, el momentum del PCE ja era inferior al 2%, una mètrica que, habitualment, la Fed assenyala com un bon indicador de les pressions inflacionistes. Tot plegat obre la porta a començar a abaixar els tipus d’interès. La incertesa, de manera semblant al que hem esmentat sobre el shelter, no és tant si la Fed els abaixarà o no, sinó quan i quant.