• Como se esperaba, el BCE subió sus tipos de interés oficiales en 25 p. b. en la reunión de julio (depo en el 3,75%, refi en el 4,25%).
• El aumento de tipos respondió, una vez más, a la perspectiva de que la inflación se mantendrá demasiado elevada durante demasiado tiempo.
• Con todo, el BCE puso cierto énfasis en las señales positivas en su lucha contra la inflación: hay más indicios de desinflación, la demanda se enfría y la transmisión del endurecimiento monetario funciona.
• Por todo ello, fue mucho más aséptico en cuanto a sus siguientes movimientos. Lagarde dijo que en septiembre habrá “o una nueva subida de tipos o una pausa”, pero lo dijo con neutralidad, sin prejuzgar el resultado de la reunión y queriendo enfatizar que el BCE va a seguir una estrategia de “reunión a reunión”, según la evolución de los datos. Y lo quiso resumir con un nuevo leitmotiv: ahora mismo, el resultado de septiembre es “un quizás decidido” (a decisive maybe).
• Los matices dovish de la reunión de julio fueron recibidos en los mercados financieros con pequeños descensos de los tipos de interés soberanos y una modesta depreciación del euro, si bien los inversores siguen asignando una elevada probabilidad a otro incremento de tipos en +25 p. b. en otoño (una visión que compartimos, junto con la idea de que, más allá del siguiente movimiento, el BCE mantendrá una política monetaria restrictiva por un buen tiempo).

• Aunque la inflación sigue y seguirá reduciéndose, la lectura de los datos que hizo el BCE es que la inflación todavía persistirá demasiado lejos del objetivo del 2% durante demasiado tiempo.
• Además, el BCE apunta a un cambio en la composición de la inflación: pierden fuelle las fuerzas externas que tensionaron extraordinariamente los precios en 2022 (energía y alimentos), pero ganan peso las dinámicas domésticas (márgenes empresariales y salarios).
• Dos elementos clave para la fortaleza de estas dinámicas domésticas son el estado de la demanda agregada de la eurozona y el desempeño del mercado laboral. Por un lado, el BCE recogió el enfriamiento que se observa en los indicadores de demanda agregada y apuntó a un deterioro en las perspectivas para la actividad europea, con una clara debilidad en la industria y una pérdida de empuje en los servicios. Por el otro, el BCE destacó que el mercado laboral sigue robusto.
• En el plano de los riesgos, en vez de pronunciarse sobre si pesan más los positivos o los negativos, el BCE remarcó que el entorno es muy incierto, con un amplio abanico de fuerzas que pueden alterar el escenario (en positivo o negativo), desde un nuevo deterioro en el entorno geopolítico hasta la digestión del tensionamiento financiero, pasando por los efectos económicos de una meteorología más volátil.

• Con la subida de los tipos en 25 p. b. este 27 de julio, el BCE acumula un incremento de 425 p. b. en los últimos doce meses.
• La marcha futura de los tipos de interés seguirá una estrategia de “reunión a reunión”, con énfasis en la evolución de los datos económicos. Lagarde quiso remarcar hasta tal punto esta estrategia que llegó a afirmar que, a 27 de julio, tiene que responder “no” a la pregunta de si el BCE “todavía tiene camino por recorrer” (una cláusula habitual en la comunicación del BCE en los últimos meses): que haya o no más camino por recorrer dependerá de la evolución de los datos.
• Sobre las otras herramientas, Lagarde fue clara en señalar que, más allá de constatar la buena digestión de las devoluciones de TLTROs y del fin de las reinversiones del APP, el BCE no ha discutido ajustes en las reinversiones del PEPP u otras medidas que afecten a la velocidad de reducción de su balance.
• De hecho, preguntada por la reducción de los activos en cartera, Lagarde volvió a recordar que los tipos de interés son la principal herramienta de política monetaria. Y, en referencia a especulaciones sobre si los miembros más halcones aceptarían no subir tanto los tipos de interés a cambio de reducir más rápidamente el balance, Lagarde remarcó que no existe tal dicotomía entre tipos y tamaño del balance.
• Por último, el BCE recalibró la remuneración de los requisitos mínimos de reservas. Desde diciembre de 2022, estas reservas mínimas se remuneraban al tipo depo (anteriormente lo hacían al tipo refi) pero, de ahora en adelante, su remuneración será del 0%.

La reacción de los mercados financieros destiló una lectura más bien dovish de la reunión del BCE. Los tipos de interés soberanos disminuyeron ligeramente, mientras que el euro se situó debajo de los 1,11 dólares y las bolsas europeas mantuvieron el avance que ya venían exhibiendo a lo largo de la sesión. En cuanto a las expectativas de política monetaria implícitas en las cotizaciones financieras, tras la rueda de prensa de Lagarde los mercados seguían apuntando a una última subida de tipos en 25 p. b. de cara al próximo otoño.