Tres grans dinàmiques han caracteritzat el funcionament de l’economia internacional des de l’inici d’enguany. En primer lloc, els preus energètics s’han distensionat i s’han estabilitzat en cotes molt més baixes del que es temia uns mesos enrere, tot i que encara per damunt dels nivells prepandèmia.1 En segon lloc, els indicadors han exhibit resiliència pel costat de l’activitat i una evolució mixta pel costat de la inflació, amb descensos intensos en la inflació general, però amb una persistència no menyspreable en els components més inercials. Per aquests motius, i com a tercera gran dinàmica de l’any, els principals bancs centrals s’han vist empesos a continuar endurint la seva política monetària. A més de les pujades de tipus, el 2023, les condicions financeres també s’han tensionat després de la caiguda del Silicon Valley Bank (SVB) als EUA i de les seves reverberacions als mercats financers globals.2 En conjunt, tots aquests esdeveniments ens han empès a reavaluar les perspectives per a l’economia internacional i per als mercats financers.3

El 2023 va començar amb uns preus de l’energia molt menys tensionats del que es temia inicialment, i aquest panorama s’ha anat confirmant al llarg de la primavera. Al mercat del gas, Europa va aconseguir superar l’hivern sense contratemps, gràcies a uns nivells de reserves elevats i a unes polítiques efectives de contenció de la demanda i de la volatilitat dels preus, tot això acompanyat per un hivern més temperat de l’habitual. Així, al maig, els mercats de futurs cotitzaven un preu del gas TTF d’uns 50 €/MWh de mitjana per al conjunt del 2023 i del 2024. Aquests nivells, substancialment inferiors als més de 100 euros previstos a l’inici de l’any,4 oferiran una mica d’alleujament a l’activitat econòmica en els propers trimestres.

Per la seva banda, el mercat de petroli ha viscut uns mesos més volàtils, amb el barril de Brent fluctuant entre els 70 dòlars (en moments en què el mercat es veia dominat per temors a un refredament global) i gairebé els 90 dòlars (quan als senyals d’una reactivació ràpida de l’economia xinesa es van sumar unes noves retallades en la producció de l’OPEP). Aquesta volatilitat, juntament amb la perspectiva d’una segona meitat de l’any en què el reimpuls de la Xina es pugui notar més en el preu de les primeres matèries, ens empeny a mantenir una previsió del barril de Brent al voltant dels 85 dòlars (80 euros) per al 2023.

Els indicadors d’activitat no solament van millorar de forma sostinguda al llarg de l’hivern i de la primavera (per exemple, l’índex PMI mundial va passar d’un mínim de 48 punts al novembre, en contracció econòmica, a superar els 54 punts a l’abril, en zona clarament expansiva), sinó que els PIB del 1T van sorprendre a l’alça a les grans economies: en relació amb les previsions de 0,1%, de 2,0% i de –0,2% intertrimestrals per als EUA, per a la Xina i per a la zona de l’euro, respectivament, les dades reals van ser del 0,3%, del 2,2% i del 0,1%.5 Aquestes xifres mostren una activitat menys feble del que s’esperava, i, de forma gairebé mecànica, el seu efecte arrossegament ens empeny a augmentar les nostres previsions de PIB per al 2023.

Tanmateix, això no significa que l’activitat mundial deixi en­­rere un escenari de refredament en els propers trimestres. En realitat, les nostres noves previsions dibuixen creixements trimestrals més aviat modestos, en especial als EUA i al conjunt de la zona de l’euro. I és que els tipus d’in­­te­­rès més alts són un llast que s’anirà fent més visible. De fet, el refredament sí que s’intueix en el desglossament sectorial: l’embranzida del PMI comentat més amunt procedeix, principalment, de l’expansió del sector serveis, mentre que diferents indicadors mostren una contracció de l’activitat industrial a les grans economies del món ja en els últims mesos.

Així i tot, el menor dinamisme de l’activitat trobarà un ma­­talàs en la solidesa dels mercats laborals, que continuen amb un atur en mínims tant als EUA com a la zona de l’euro i amb un avanç notable de les taxes d’activitat.

La inflació general ha reculat de forma sostinguda des dels pics assolits el 2022, i ho ha fet, principalment, gràcies als preus energètics, tant pel seu efecte base com pels menors costos de l’energia.6 Aquest arrossegament de l’energia es filtrarà, de manera indirecta, a la resta de la cistella de preus en els propers mesos, la qual cosa intensificarà el descens de la inflació. De fet, els senyals desinflacionistes comencen a treure el cap de manera més generalitzada en les etapes intermèdies de la cadena de formació de preus, on els colls d’ampolla s’han normalitzat, els preus industrials es desacceleren a tots els sectors (inclosa l’alimentació) i les enquestes reflecteixen una moderació en les intencions de fixació de preus de les empreses. És més, als EUA, l’índex de lloguers, un component clau que pesa el 40% de la cistella nucli, encadena dos mesos de moderació i ajudarà a reduir la inflació d’ara endavant.

No obstant això, des de l’inici d’enguany, les pressions dels preus subjacents han mostrat més resistència del que s’havia previst inicialment.7 Malgrat que això ens empeny a augmentar de forma moderada les nostres previsions d’inflació per al conjunt del 2023 (compensant amb es­­creix l’efecte a la baixa de les noves previsions de l’energia), continuem esperant una desacceleració gradual dels preus en els propers trimestres, sustentada pels efectes indirectes comentats més amunt, pel refredament de la demanda i per la contenció dels cicles de retroalimentació entre salaris, marges i preus.

Arran d’aquestes dinàmiques en la crisi energètica, en l’activitat i en la inflació, els bancs centrals de les principals economies avançades s’han vist empesos a continuar apujant tipus (fins a un fed funds rate entre el 5,00% i el 5,25% als EUA i un tipus depo en el 3,25% a Europa). D’altra banda, amb uns tipus d’interès en nivells clarament restrictius, conscients que l’impacte macroeconòmic dels increments de tipus opera amb retard i amb indicis clars que la transmissió de la política monetària funciona,8 recentment els bancs centrals han adoptat una actitud més prudent. Sense poder descartar alguna pujada més (cas de la Fed) o encara apuntant a increments moderats (cas del BCE), l’es­­tratègia passa per mantenir els tipus en zona restrictiva durant un bon temps (més que dur-los cap a cotes encara més altes), i condicionant qualsevol pròxim pas a l’evolució de les dades d’activitat i d’inflació.

Així, posant el focus a Europa, recollim el missatge del BCE de la «necessitat de tipus sostingudament alts», de manera que les nostres noves previsions contemplen que els tipus d’interès assoliran un pic una mica més elevat en els propers mesos (depo en el 3,75%) i es mantindran en aquestes cotes una mica més de temps (la primera retallada no es produiria abans de mitjan 2024).

Aquests canvis en la conjuntura s’expliquen per una constel·lació de riscos que impedeixen deixar enrere la fragilitat de l’entorn. A més dels factors geopolítics, entre els quals destaca la guerra a Ucraïna, la caiguda de l’SVB ha posat en relleu que, en un context de pujades notables dels tipus d’interès (i que es produeixen després d’un període llarg de tipus baixos), hi ha un risc d’en­­du­­ri­­ment intens de les condicions financeres, amb el consegüent refredament abrupte de l’economia. En el mateix sentit, també preocupa l’estat d’alguns mercats immobiliaris, amb fortes pujades de preus en els últims anys, amb signes de sobrevaloració i amb un endeutament elevat de les llars, com ho hem analitzat recentment.9 Així mateix, si persisteixen les pressions dels preus subjacents, els bancs centrals es poden veure forçats a endurir encara més la política monetària, la qual cosa intensificaria els riscos anteriors.