Els emergents davant les pujades de tipus dels EUA i les últimes turbulències financeres
Els països emergents han patit diverses crisis al llarg dels diferents cicles d’enduriment monetari als EUA, amb un cost econòmic i financer molt elevat. Quines conseqüències tindran per a les economies les pujades de tipus de la Fed?
La Fed s’ha vist obligada a donar una resposta contundent per contenir l’avanç de la inflació i per ancorar les seves expectatives: en cap altre cicle de pujades anterior, el tipus de referència havia pujat tant (500 p. b.) en un espai de temps tan breu (poc més d’un any), la qual cosa ha provocat un tensionament important de les condicions financeres a nivell mundial. Quines repercussions té això sobre les economies emergents?
En les quatre últimes dècades, els països emergents han patit diverses crisis al llarg dels diferents cicles d’enduriment monetari als EUA, amb un cost econòmic i financer molt elevat. Tot i que les causes de cada episodi són diferents (les pujades de tipus de la Fed sí que estan més directament relacionades amb la crisi del deute a l’Amèrica Llatina al començament dels vuitanta i amb la del peso mexicà el 1994), el que és cert és que les decisions de política monetària de la Fed incideixen en les condicions financeres globals, i això té un efecte potencialment negatiu sobre les economies emergents més vulnerables.
A més a més, l’impacte d’una pujada de tipus sobre els mercats financers globals no sempre és el mateix, sinó que depèn del motiu d’aquesta pujada, com ho ha analitzat recentment el Banc Mundial.1 Segons el seu informe, els detonants que cal seguir són: (i) un xoc d’inflació, (ii) l’anticipació dels mercats d’un major tensionament de la política monetària, o (iii) un xoc positiu de creixement. L’experiència històrica ens assenyala que, si les pujades de tipus tenen a veure amb els dos primers aspectes, és més probable assistir a efectes indirectes adversos sobre els mercats emergents, ja que, en les dues situacions, hi concorren la desacceleració econòmica als EUA i el deteriorament de la confiança dels inversors. El contrari succeeix quan les pujades de tipus responen a un xoc positiu de creixement. La mala notícia és que el cicle de pujades de tipus iniciat per la Fed el 2022 respon, principalment, als dos primers grups de factors.
A més a més, en aquestes circumstàncies, les economies emergents que es veuen pressionades acostumen a travessar episodis de pèrdua de valor de les seves divises. En aquest sentit, durant el 2022, diferents divises emergents van patir una depreciació significativa en relació amb el dòlar, superior al 15% en el cas de la lira turca, del peso colombià, del peso argentí, de la lliura egípcia i d’altres divises dels emergents frontera i de renda baixa.
- 1. Vegeu World Bank Group, «How Do Rising U.S. Interest Rates Affect Emerging and Developing Economies? It Depends», desembre del 2022.
L’impacte del tensionament de les condicions monetàries als EUA no havia estat tan intens com en cicles anteriors fins que la inestabilitat a la banca nord-americana, al començament de març, va provocar una sacsejada als mercats financers globals. Fins a aquesta data, l’avançament en la normalització de les polítiques monetàries d’una bona part dels emergents (en alguns casos, com a l’Amèrica Llatina, va començar al final del 2021) va afavorir l’ampliació dels diferencials de tipus reals en relació amb els de les economies avançades i va contribuir a la resistència dels mercats emergents durant una gran part del 2022. No obstant això, els últims esdeveniments d’inestabilitat financera han intensificat la reducció d’aquest diferencial, en detriment dels emergents. Aquesta correcció és especialment severa a l’Amèrica Llatina, on, a més a més (i més enllà de casos extrems, com els patits a Veneçuela i a l’Argentina), la inflació persisteix més del que seria desitjable en nivells elevats, malgrat les pujades de tipus dels bancs centrals.
Un altre aspecte rellevant és l’impacte que les decisions de la Fed haurien tingut sobre els fluxos d’inversió estrangera cap a les economies emergents. Des de l’inici d’enguany, una menor apetència pel risc, arran del temor a una desacceleració de l’economia mundial, unida a la reducció dels diferencials sobirans emergents en relació amb els treasuries, fa menys atractives les inversions en els actius financers d’aquests països i, en especial, en aquells denominats en divisa local. D’altra banda, durant el mes de març, les turbulències financeres viscudes als EUA i a Europa després de la caiguda del Silicon Valley Bank van augmentar de manera significativa la inestabilitat dels mercats financers, però, malgrat que l’impacte va ser més notable als mercats de les economies desenvolupades que als mercats emergents, aquests últims no n’han sortit indemnes.2
De fet, segons les dades de l’Institut Internacional de Finances (IIF), a causa d’aquest fort augment de l’aversió al risc, només al març, els fluxos nets d’inversió cap als emergents van recular el 52%, amb una concentració de les majors reduccions en la renda fixa (pública i privada). Així, l’evolució futura de la inversió estrangera en aquests països s’enfronta a riscos importants, en un entorn ja exigent. D’una part, el seu nivell de deute es troba en màxims històrics3 després de diversos anys de condicions de finançament laxes. I, de l’altra, des de la pandèmia, els inversors discriminen amb més rigor les inversions en funció de la qualificació creditícia dels països emissors. Això explica que les noves emissions de deute dels països amb dèficits externs més elevats siguin gairebé inexistents.
- 2. En part, gràcies a la diferent composició dels balanços de la banca als emergents, on la presència de dipòsits minoristes i de deute a mitjà termini és predominant, en relació amb una cartera d’actius mark to market (a preus corrents de mercat) menys rellevant, contràriament al que succeeix a la banca de les economies avançades.
- 3. Segons l’IIF, el 2022 el deute dels països emergents va assolir la xifra rècord de 98 bilions de dòlars, el 30% superior a la del 2019, i la ràtio de deute sobre el PIB es va situar en el 250%.
A diferencia de buena parte de las economías emergentes, China no se ha visto obligada a endurecer sus condiciones monetarias para contener la inflación, ya que la aplicación de su política de COVID cero provocó un importante enfriamiento de su economía, con el consiguiente impacto desinflacionista: el promedio en 2022 fue del 2,0% y en el año ha descendido hasta el 0,7%. De hecho, su banco central ha estado aplicando una política claramente expansiva para sostener el crecimiento de la economía en este contexto de política sanitaria cuyos efectos se vieron intensificados por la desaceleración de la demanda de sus principales socios comerciales. Además, China tampoco tiene un problema de acceso al crédito en los mercados financieros, dado que su deuda externa apenas representa un 15% del PIB, y, además, su nivel de reservas supera, en más de un 15%, su stock total de deuda externa. Por tanto, China es menos vulnerable a episodios de inestabilidad financiera global o a un tensionamiento de las condiciones financieras globales. No obstante, uno de los principales problemas del sistema financiero chino es su elevada exposición a la deuda corporativa: en el 3T 2022 era casi un 160% del PIB. La mayor parte de esta deuda está emitida por empresas de naturaleza pública (con niveles de apalancamiento elevado) y con un calendario de vencimientos muy concentrado en el corto plazo. Este problema es especialmente relevante en los bancos regionales y el propio banco central de China reconocía que había unas 300 entidades de alto riesgo.
En conclusión, parece que el aumento de la inestabilidad financiera afecta, principalmente, a aquellas economías emergentes más dependientes del ahorro externo para financiarse. Aspectos como elevados déficits por cuenta corriente o altos porcentajes de deuda externa a corto plazo son una fuente de fragilidad para sus divisas, cuya depreciación sería uno de los principales indicadores de su riesgo. En este sentido, y como se desarrollará en un próximo Focus, podemos avanzar que en 2023 entre las economías más expuestas a un cambio en el sentimiento de los inversores destacan Turquía, Argentina, Malasia, Chile, Perú, Colombia, Sudáfrica y Egipto.