Al final del 2022, el balanç del BCE ja s’havia reduït gairebé el 10% per diferents devolucions anticipades de préstecs TLTRO-III,1 després que, a l’octubre del 2022, se’n reajustessin les condicions. Les TLTRO-III continuaran caient el 2023, tant per les noves devolucions anticipades com, mecànicament, pel venciment mateix dels préstecs. A això se sumarà la reducció de la cartera de bons adquirida, des del 2015, sota el programa APP. L’APP representa gairebé el 40% del balanç del BCE2 i, en la seva majoria (el 80%), consta de bons de deute sobirà dels països de la zona de l’euro. Malgrat que el BCE ja no realitza compres netes des del juliol del 2022, fins ara la dimensió dels actius en balanç s’ha mantingut estable gràcies a les reinversions: quan venç un bo en mans del banc central, aquest utilitza els pagaments rebuts per comprar nous bons i mantenir constant la cartera. No obstant això, el passat 15 de desembre, es va anunciar l’inici del final d’aquestes reinversions: entre el març i el juny del 2023, el BCE deixarà que vencin 15.000 milions d’euros (en mitjana mensual) sense reinvertir-los, és a dir, reduirà les reinversions en gairebé el 50% (vegeu el primer gràfic).

Més enllà del juny del 2023, el BCE anirà ajustant aquesta referència de 15.000 milions, i, en un context d’enduriment monetari, cal esperar que es vagi elevant el llindar fins a dur les reinversions a zero. Això, sumat a les noves devolucions de les TLTRO-III, podria reduir el balanç del BCE el 15% al llarg del 2023 o, en altres paraules, dur-lo fins al 50% del PIB de la zona de l’euro, encara per damunt dels nivells prepandèmia (vegeu el segon gràfic).3

L’expansió del balanç va convertir el BCE en un agent im­­portant del mercat de bons i, a més a més, va anar de bracet d’uns tipus d’interès més baixos. Així, la seva reducció el 2023 fa necessari preguntar-se quin impacte pot tenir sobre les necessitats de finançament dels tresors i sobre els tipus d’interès.

A partir de la projecció anterior sobre el balanç, podem comparar les necessitats de finançament dels tresors nacionals entre el 2022 i el 2023. La diferència clau entre els dos anys és que, el 2022, el BCE encara realitzava compres netes sota els programes APP i PEPP i, per tant, absorbia necessitats de finançament brutes (amb les reinversions) i netes. En canvi, el 2023, el BCE no solament no realitzarà compres netes, sinó que, en reduir les reinversions, deixarà de cobrir una part de les emissions que es realitzen per motius d’a­­mortització. Com ho mostra el tercer gràfic, arran de la retirada del BCE, augmentaran les emissions que els tresors hauran de col·locar a altres agents.4 L’impacte no és menyspreable, però deixa xifres assumibles. Per exemple, les necessitats netes de finançament al mercat d’Espanya queden en el 5% del PIB, per damunt de la mitjana del 2015-2019 (el –1,3%, amb un BCE molt actiu en la compra de deute i amb un dèficit que no era tan alt), però per sota de les necessitats mitjanes el 2008-2014 (el 6,9%). A més a més, cal tenir en compte que, el 2023, el BCE va continuar molt present als mercats a través de les reinversions del PEPP, així com el bon historial de col·locació d’emissions que han mantingut els tresors en uns últims anys que no han estat precisament lliures de volatilitat.

l seu torn, l’augment en les necessitats de col·locació de deute pot generar una certa pressió sobre els tipus d’interès de mercat. Per quantificar aquesta pressió, utilitzem el nostre model de tipus d’interès macro o fair value.5 La idea subjacent a aquests models és que el tipus d’interès del deute públic depèn dels fonaments macroeconòmics del país en qüestió i de l’entorn global. Per exemple, la capacitat de pagament depèn del nivell d’endeutament, de les expectatives sobre el superàvit o el dèficit públic i del creixement futur de l’economia. Així mateix, la situació de l’e­­co­­nomia europea en conjunt determina la política mo­­­netària que fixa el BCE, amb la qual influencia tota la cons­­tel·lació de tipus d’interès. Amb aquests ingredients, i a partir de les relacions històriques entre ells, podem estimar el tipus d’interès sobirà coherent amb els fonaments macroeconòmics.6 ,7 Aquest «tipus macro» ens permet estudiar la sensibilitat dels tipus d’interès als canvis en l’escenari, com un deteriorament de les perspectives de creixement o, com en el cas que ens ocupa, una reducció en el deute sobirà en mans de l’Eurosistema. Segons aquest exercici, el final de les reinversions de l’APP hauria d’exercir una pressió continguda sobre els tipus d’interès sobirans el 2023, tant a les economies del nucli de la zona de l’euro com a les de la perifèria.

En conjunt, doncs, l’anàlisi suggereix que, el 2023, la reducció del balanç del BCE acompanyarà, més que intensificarà, l’enduriment de les condicions monetàries provocat pels increments dels tipus oficials. I, tot i que l’experiència d’altres institucions, com la Fed dels EUA, mostra que es poden produir episodis de volatilitat als mercats amb la retirada dels bancs centrals,8 també deixa clar que, en cas de necessitat, les autoritats monetàries tenen eines per restablir el bon funcionament dels mercats.