El mercat immobiliari espanyol s’enfronta tant a riscos a la baixa com a l’alça. L’aparició d’una nova variant del virus, més contagiosa i resistent a les vacunes, o uns colls d’ampolla en les cadenes globals de subministrament més severs i més persistents del que actualment preveiem podrien arribar a causar una nova recaiguda de l’activitat, amb el consegüent impacte sobre el mercat immobiliari. En canvi, un major increment del crèdit a les famílies, acompanyat d’un creixement de l’economia elevat i sostingut, podria comportar repunts més alts del preu de l’habitatge. Les preguntes que intentem respondre en aquest article són les següents: com podem quantificar aquests riscos i, si es materialitzen els riscos a la baixa (o a l’alça), quant cauria (o augmentaria) el preu de l’habitatge l’any vinent?

Una forma tradicional de respondre aquestes preguntes és examinar la distribució històrica del creixement del preu real de l’habitatge a Espanya (vegeu el primer gràfic).⁶ Històricament, a la meitat dels trimestres, el creixement ha estat igual o superior a l’1,8% (matemàticament, aquest valor es correspon amb la mitjana de la distribució). Si ens fixem en les cues de la distribució, s’observa que, només en el 5% dels trimestres, s’ha produït una caiguda en el preu real de l’habitatge igual o superior al 8,9% (percentil 5 de la distribució), mentre que només en el 5% dels trimestres s’observa un creixement igual o superior al 13,5% (percentil 95). Assumint que aquest fos un any típic, podríem concloure que el més probable és que, l’any vinent, el creixement dels preus se situaria entre el –8,9% i el +13,5%. En funció dels riscos que es materialitzin, ens mouríem més prop d’un llindar o de l'altre (i, llevat d’una situació veritablement excepcional, no esperaríem superar aquests límits).

La gran limitació d’aquest càlcul és que ens dóna un rang molt ampli de valors possibles, pel fet que no té en compte l’estat actual de l’economia. Si utilitzéssim aquesta informació addicional, podríem projectar un llindar inferior i superior més precisos del creixement dels preus de l’any vinent. En aquest article, ens proposem fer justament això: utilitzant una nova metodologia desenvolupada per l’FMI,⁷ modelitzem la distribució del preu de l’habitatge a 1 any vista i a 3 anys vista en funció de diferents indicadors econòmics clau (creixement del PIB real, creixement del crèdit a les llars en percentatge del PIB i accessibilitat a l’habitatge). D’aquesta manera, podem delimitar els valors més probables del preu de l’habitatge a partir d’un horitzó de projecció.

El model HaR (House Price at Risk) de CaixaBank Research es basa en regressions per quintils⁸ que permeten analitzar la influència de diferents factors sobre el percentil 5 i el percentil 95 de la distribució de la variació real del preu de l’habitatge a 1 any i a 3 anys vista. Com a variables explicatives, incloem un factor financer (creixement del crèdit a les llars en percentatge de PIB),⁹ un factor macroeconòmic (creixement del PIB real) i un factor específic del mercat immobiliari (l’accessibilitat a l’habitatge, definida com la ràtio entre el preu de l’habitatge i la renda bruta de la llar mitjana). A partir d’aquí, estimem la influència de cada factor (els efectes marginals) sobre la distribució de la variació dels preus de l’habitatge espanyol en funció d’un percentil i d’un horitzó temporal (vegeu el gràfic).¹⁰

Tot seguit, oferim tres exemples sobre com s’han d’interpretar aquests resultats:

• Un augment en la ràtio d’accessibilitat d’una desviació estàndard (que equival a 1,7 anys més de renda per comprar un habitatge mitjà) s’associa a un descens d’1,6 p. p. del percentil 5 del creixement real del preu de l’habitatge a 1 any vista, amb la resta de factors constants. És a dir, un tensionament de la ràtio d’accessibilitat intensifica la caiguda futura del preu de l’habitatge si es produeix un escenari advers.
• Un augment en el creixement del PIB real d’una desviació estàndard (2,3 p. p.) s’associa a un augment de 2,2 p. p. del percentil 95 del creixement real del preu de l’habitatge a 1 any vista, amb la resta de factors constants. És a dir, si l’economia creix molt per damunt del que és habitual, l’increment del preu de l’habitatge és també més elevat si es produeix un escenari favorable.
• Un boom de crèdit comporta un descens de 2,6 p. p. del percentil 5 del creixement real del preu de l’habitatge a 3 anys vista en comparació amb no tenir un boom de crèdit, amb la resta de factors constants.

D’acord amb el que s’esperava, un augment en el creixement del PIB real s’associa a majors creixements en els preus de l’habitatge, mentre que una major dificultat d’accés a l’habitatge (augment en la ràtio d’accessibilitat) comporta menors creixements. Un resultat interessant és que, quan hi ha un boom de crèdit a les llars per a la compra d’habitatge, el percentil 5 augmenta a 1 any vista, però recula a 3 anys vista. Una possible explicació seria que un augment del crèdit afecta els preus de l’habitatge per dos canals. D’una banda, a curt termini, es mou tota la distribució cap a la dreta: el major flux de crèdit impulsa la demanda d’habitatges i afavoreix el creixement del preu. De l’altra, un boom de crèdit augmenta les possibilitats de gestació d’una bombolla immobiliària (com en la crisi del 2008), la qual cosa provoca que, a mitjà termini, si la bombolla esclata (escenari advers), la correcció en el preu sigui molt major.

El model HaR ens serveix per veure l’evolució del percentil 5 i del percentil 95 de la distribució del creixement del preu de l’habitatge espanyol a 1 any vista al llarg del temps, condicionat pels valors dels factors explicatius (situació econòmica) en cada moment. Tal com ho recull el gràfic següent, la línia grisa i la línia vermella marquen un rang dins el qual esperaríem que se situïn els preus de l’any vinent.¹¹

Alguns dels resultats del model HaR criden l’atenció. En primer lloc, si comparem els percentils obtinguts amb el model (línia grisa i línia vermella) amb els percentils històrics (línies discontínues), veiem que difereixen de manera substancial: els percentils del model ens proporcionen un rang molt més precís dins el qual oscil·laran els preus de l’any vinent. Per exemple, durant la crisi del 2008, el model ens diu que els preus de l’habitatge haurien de caure a causa de la situació econòmica observada, una informació que no ofereixen els percentils històrics. En segon lloc, durant el període de gestació de la bombolla immobiliària previ a la crisi del 2008, el model va ser contínuament sorprès a l’alça, ja que la situació econòmica (en concret, el tensionament observat en l’accessibilitat a la compra de l’habitatge) suggeria que hi hauria una moderació del creixement dels preus. El mateix succeeix durant la crisi de la COVID-19: al model li va resultar sorprenent que els preus de l’habitatge fossin tan resilients malgrat l’enfonsament del PIB.

La part més interessant ve quan analitzem la situació actual (amb dades fins al 4T 2021) i les perspectives futures del mercat immobiliari. El model ens diu que, malgrat que es materialitzin els riscos a la baixa, seria molt improbable que el preu real de l’habitatge reculés més del 3,9%. Tot i que aquest llindar inferior implicaria una caiguda considerable, si la comparem amb el llindar inferior històric (el 8,9%), veiem que ens trobem davant un any de riscos a la baixa relativament moderats. En canvi, malgrat que es materialitzin els riscos a l’alça, el model ens diu que seria molt improbable que el preu real de l’habitatge augmentés més del 4,8%. Mirant cap endavant, i utilitzant les previsions de l’escenari central de CaixaBank Research, els percentils del model ens indiquen que els riscos a la baixa són continguts (el percentil 5 fins i tot assoleix el 0 el 2022), a causa del notable creixement del PIB que esperem per a l’any vinent. Els riscos a l’alça són una mica superiors però limitats: a mesura que el creixement del PIB es torna a normalitzar el 2023, i gràcies a l’absència d’un boom de crèdit (a diferència del període anterior a la crisi del 2008), els repunts en els preus també haurien de ser moderats.

Aquest resultat és coherent amb l’avaluació emesa recentment pel Banc d’Espanya¹² sobre la situació del mercat immobiliari espanyol. En particular, els indicadors de desequilibri dels preus de l’habitatge suggereixen que es troben per damunt dels seus nivells d’equilibri, malgrat que molt a la vora d’ells. Aquest diagnòstic per al cas espanyol contrasta amb la situació en què es troben els mercats immobiliaris en altres economies europees, tal com ho alerta el BCE a l’últim informe d’estabilitat.¹³ Específicament, el BCE adverteix que els riscos de correccions de preus a mitjà termini han augmentat de forma substancial, a causa de la sobrevaloració del preu de l’habitatge en alguns països i del relaxament dels estàndards de crèdit, i mostra una certa preocupació per la gestació d’una bombolla immobiliària impulsada pel deute. En aquest sentit, el BCE recomana als països en què estan emergint aquestes vulnerabilitats que considerin l’opció d’ajustar de forma gradual alguns instruments de política macroprudencial que tenen a la seva disposició. No obstant això, atesa la situació del mercat immobiliari espanyol, no esperem que s’activin al nostre país, si més no a curt termini.